以太坊还能抄底吗？

在关税战争持续升级与经济衰退风险加剧的双重压力下，加密市场开启了新一轮的恐慌性杀跌，ETH链上质押风险再次成为市场热议话题。由于1760-1660这一价格区间潜在的清算规模高达32万ETH，套利空头开始频繁对这一区域的巨鲸发起定点狙击，试图激活链式清算机制。然而，有意思的是，每当币价下跌至清算价，质押规模分别为6.48万ETH和6.08万ETH的两只巨鲸总能在关键时刻及时追加保证金，化解流动性危机。这种高强度的攻防拉锯战也导致多空ETH价格在1760附近剧烈震荡。

自3月24日以来，尽管ETH价格持续回落，但全网看跌期权持仓量逆势增加23%。空头未选择获利了结反而持续加仓的核心逻辑在于：参考上一轮熊市中ETH从4860美元跌至882美元（跌幅约80%）的历史路径，若按同等比例推算，本轮熊市理论底部将指向820美元水位。这意味着当前价格回调仅完成理论跌幅的60%，多数趋势空头判定市场仍处于熊市中期阶段。

那么，ETH真的会跌到820美元吗？笔者认为不太可能，主要原因有以下两点：

1、根据IntoTheBlock和Glassnode的数据，尽管以太坊在2022年6月13日从高位回落了78%，但当时仍有超过一半的地址处于盈利状态，长期持有者（持币超过一年的投资者）的盈利占比仍高达64%。尽管2025年3月11日的ETH价格比2022年6月13日高出103%，但此时以太坊的盈利地址仅占47%，长期持有者的盈利占比也仅为34%。这一反常背离表明，经过2020-2024年的充分换手，ETH市场平均持仓成本已显著抬升至2058美元（Glassnode，2025年3月），当前多数投资者处于浮亏状态，惜售心理强化使得抛压边际递减。

2、美联储于2022-2023年实施超常规货币紧缩政策，短短12个月内将基准利率从0%急速上调至5.25%，引发全球流动性剧烈收缩，导致加密市场快速崩溃。然而，2025年流动性边际改善的趋势已经逐渐明朗：一方面，美联储已经开始计划削减量化紧缩的规模（最快4月份实施）；另一方面，CME利率期货显示，市场普遍预期2025年将启动2-3次降息操作，实际利率下行有望推动风险资产估值修复。

当然，下跌空间有限并不意味着市场会马上反弹。因为这一轮ETH的下跌几乎将场内多头有生力量摧毁殆尽。根据链上分析师Murphy的数据，ETH的两轮大规模买入分别集中在3200-3500美元和2600-2800美元区间。当币价跌破2300美元时，多头的补仓能力明显减弱，甚至部分地址已经开始割肉；而当币价跌破2000美元后，这些地址几乎没有任何补仓的动作。

毫无疑问，链上活动的低迷跟二级市场遭遇的困难高度一致。2月3日，ETH从3082快速下跌至2090，单日跌幅达到惊人的32%，造成市场市场约68亿美元的ETH杠杠被清算（合约50亿+链上18亿），这几乎是加密史上最惨烈的多头灾难。在某种意义上，ETH已经进入了新的积累期，新的资金进场不会马上解救沉重的历史套牢盘，而是继续底部洗盘，吸收廉价筹码。对于交易者而言，当前的操作策略应该是，逢低分批建仓，适当增加波段交易的频率。

4月1日，币安对多个山寨币持仓上限与杠杆保证金比例的调整意外触发MEME币市场的危机：ACT、TST、HIPPO、DEXE、PNUT等代币在新规生效后出现集体闪崩。尽管市场普遍指责平台仓促的响应机制与强平操作，但MEME币的流动性困境本质上是行业的结构性矛盾。Coinmarketcap数据显示，目前收录的16,200种加密代币中，99.8%的币种日均成交量低于5000万美元。而Coinbase CEO Brian Armstrong披露，当前市场每周仍有超100万个新增代币涌入。流动性萎缩叠加批发式供应，正加速推动山寨币板块的价值重估进程。例如，3月份币安上线的VC币FDV普遍降至3亿-5亿美元，而同期MEME币估值大多仅维持2000万-3000万美元的水平，估值相较于2024年降幅达到60%-70%。

从过往的经验来看，当准入门槛逐步消解（阿猫阿狗无障碍发币）与标的资产供给持续扩容形成双重压力时，资本必然呈现头部聚集效应——优质项目不仅收割市场流动性，更形成结构性估值溢价。尽管行业周期性波动引发的估值调整第一阶段都是无差别地挤泡沫，但是头部项目的确定性溢价会在第二阶段逐渐显现。

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