解读巴菲特投资日本商社

北京时间5月4日，巴菲特带着两位新领导举行了一年一度的伯克希尔哈撒韦线下股东大会。

和往年不同的是，这次大会似乎特别吸引自媒体的注意，很多自媒体们除了在网上转发来自现场的视频更是点评了巴菲特近年的一些投资案例。

在这些投资案例中，我觉得比较有意思的是2019/2020年巴菲特对日本商社的投资。

根据巴菲特的老搭档芒格生前的回忆以及市场公开的资料，巴菲特在日本的投资大概是按以下方式进行的。

巴菲特以美元存单为抵押，以0.5%的市场利率（十年期利率）借入日元（网上也有数据说巴菲特借入日元的利率只有不到0.2%）。

巴菲特买入日本五大商社的股票，分别是三井物产、三菱商事、住友商事、伊藤忠商事和丸红。

巴菲特借入日元时，美元兑日元的汇率大概是1美元兑110日元。截至写稿时为止美元兑日元的汇率为1美元兑150日元。

巴菲特买入五大商社（三井、三菱、住友、伊藤忠、丸红）的股票时，它们的股价大概是1900日元、1700日元、900日元、2200日元、700日元。截至写稿时为止，五大商社的股价大概是7600日元、3500日元、4300日元、7300日元、2900美元。

从收益的角度看，五大商社的股票以日元计价，涨幅最少2倍（三菱），最多接近5倍（住友）。

假如巴菲特选择用美元还款（当然巴菲特不需要这么做），则当年用以1美元借来的款，现在因为日元的贬值只需要还0.73美元。

对这个典型的投资案例，网上有下面几种很流行的观点：

巴菲特收割了日本。

巴菲特重仓日本。

巴菲特无本万利。

说巴菲特收割了日本，听上去好像是趁火打劫一样。

但实际上巴菲特的操作都是在公开市场进行的，没有什么特殊之处或者强迫操作。他的那些操作除了以美元存单为抵押借出日元或许需要一定的门槛之外，其它的操作都没有门槛，任何一个可以在国际市场自由投资的投资者都可以进行。

即便是以美元存单为抵押借出日元，这个操作全球数不胜数的大机构都可以完成，所以这对大机构而言，也不是什么难事。

如果这也算收割，很多投资者尤其是机构投资者都可以去“收割”日本，可有多少人去真实地操作了呢？

说巴菲特重仓日本，这也是夸张了。

以网上公开的数据来看，截至2023年第四季度，巴菲特持仓的资产总市值达到1万亿美元；其持有的日本五大商社股票的市值为2.9万亿日元，折合美元大概为200亿美元。这个持仓只不过是他总持仓的2%。

这能算“重仓”？充其量只是巴菲特的一笔小投资而已。

这就好比我们在加密资产配置中，拿2%的资金买一个币，恐怕没人会认为这是一笔重仓的投资吧？

说巴菲特无本万利，从结果看，似乎是这样---他用借来的钱进行投资，最后获得的收益不仅还本金绰绰有余，还额外获得了丰厚的回报。

但在我看来，当时他之所以用美元抵押去借日元而不是直接用美元去投资更多地是为了规避汇率波动的风险，并非一开始就谋划好了这笔无本万利的投资。

所以市面上的很多观点多有哗众取宠的味道。

我认为这笔投资实际上是巴菲特又一笔价值投资的典型。

日本的这五大商社在海外拥有庞大的资产，在日本国内则几乎控制了日本商业流通的各个领域。按照巴菲特的评价标准，它们是毫无疑问的垄断企业。

这五大商社每年分发的股息都有将近5%，能为股东带来非常稳定的现金流。它们像极了为巴菲特源源不断提供现金流支撑他持续投资的保险公司一样。

此外，只要这五大商社的股价不持续跌落得太低，每年5%的股息足以覆盖他每年0.5%的借贷利率。

所以从多方面看，日本的五大商社在当年都属相当有价值的好公司。

最后，最符合老先生胃口的是：日本股市经过将近30年的去泡沫，五大商社的股票已经没有太多的水分了，它们的价格明显处于低估的位置。

以低于内在价值的价格买入好公司，这就是老先生一贯的风格和操作。

当我最早审视这个案例的时候有一点不太明白：

老先生曾经在多个场合强调，投资者不要大举借贷进行投资。

但在这个案例中，老先生借贷了，虽然借贷的金额不多，完全属于风险可控的范围之内，我能够理解。但我还是好奇，老先生这个借贷投资的操作到底是出于什么心态和原因？

后来在芒格的书中我找到了答案：

芒格在回答一位投资者对巴菲特某次比较奇怪的投资操作时笑着说，（大意是）巴菲特有时候也会心血来潮地玩些小游戏。

读到这句话我明白了：这就好比平时投资者严肃认真地投资，可到了周末为了放松一下，偶尔也会去赌场玩一把。可这样的投资者绝不会把赌场的游戏当作严肃认真的投资。

可即便是一个游戏，巴菲特在日本的这笔投资依旧贯彻了他价值投资的经典操作。

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