灰度法律团队的新信件：下一步的比特币ETF决议要考虑什么

2023 年 8 月 29 日，华盛顿特区巡回上诉法院的一个小组撤销了 SEC 于 2022 年 6 月否认灰度比特币信托 (GBTC) 转换为现货比特币 ETF 的决定。这是 GBTC 转换过程中的一个重要里程碑——是一场胜利。收获 GBTC 股东、灰度团队以及更广泛的比特币、加密货币和投资社区的庆祝。

今天，在审查法院的意见后，我们的法律团队以及 Davis Polk & Wardwell 和 Munger Tolles & Olsen 的律师向 SEC 致函，其中包含在决定下一步行动时需要考虑的重要信息。

以下为信函的内容，金色财经编译如下：

尊敬的Zhu先生、Barbero 女士和 Countryman 女士：

代表我们的客户 Grayscale Investments, LLC，Grayscale 比特币信托 (BTC) 的发起人。我们很高兴有机会与证券的工作人员会面，鉴于最近的事态发展，尽快与交易委员会讨论未来的方向，信托持续努力转换为交易所交易产品（“ETP”）。

2022 年 6 月 29 日，委员会否决了 NYSE Arca, Inc. 根据1934 年《证券交易法》（经修订，“交易法”）第 19(b)(1) 条和19b-4 规则寻求上市和交易信托基金。 此后灰度寻求对委员会在美国华盛顿特区巡回上诉法院根据《宪法》第 25(a) 条作出的裁决交易法， 2023 年 8 月 29 日，上诉法院撤销了委员会的否决令。

在委员会有机会根据记录全面分析法院的意见后，包括撤销命令中提出的拒绝理由以及提出的证据和论点，由 Grayscale、NYSE Arca 和公众评论者转发，我们认为委员会应该得出结论：没有理由将信托与投资于芝加哥商品交易所(“CME”)交易的比特币期货合约的ETP区别对待，其规则19b-4提交给委员会。因此，也应迅速批准信托基金的19b-4规则备案。

如果有任何其他原因可以试图区分现货比特币ETP和比特币期货ETP——无论是基于交易法的要求，规则是“旨在防止欺诈和操纵行为和做法”，还是其他原因——我们相信，即使在比特币期货ETP开始交易之后，它也会在15个委员会命令中出现，其中一个命令拒绝了现货比特币19b-4规则的申请。

Grayscale在大约两年前首次提出了这个问题(在所有这些反对命令之前)，解释了为什么一旦委员会确定它能够根据《交易法》第6(b)(5)条的控制标准批准比特币期货ETP，那么拒绝其第19b-4规则的申请是不合理的。

但既然上诉法院已经发声，根据委员会之前拒绝现货比特币 ETP 时采用的法律分析，没有任何可用的理由可以将比特币期货 ETP 与现货比特币 ETP 区分开来。 正如委员会一贯解释的那样，这是因为：

列出基于比特币的ETP交易所可以通过证明该交易所与基础或参考比特币资产相关的大规模受监管市场签订了全面的监管共享协议，从而履行其在《交易法》第6(b)(5)条下的义务。

这是检验标准，上诉法院明确判定满足了这一要求：

Grayscale 已证明其提议的比特币 ETP 在相关监管因素方面与已批准的比特币期货 ETP 非常相似。 首先，基础资产——比特币和比特币期货——密切相关。 其次，与 CME 的监控共享协议是相同的，并且应该具有相同的可能性来检测比特币和比特币期货市场中的欺诈或操纵行为。

该信托基金的第 19b-4 条规则提交的待决时间目前已接近《交易法》第 19(b) 条允许委员会采取行动的时间的三倍。 NYSE Arca 最初于 2021 年 10 月 19 日提交了信托基金拟议的规则变更，委员会于 2021 年 10 月 19 日在《联邦公报》上公布了该建议。

根据2021 年 11 月 8 日第 19(b)(1) 条的要求。 根据第 19(b)(2)(A)(i) 条，启动了 45 天的时限周期，期间，委员会将决定批准或拒绝。 第 19(b)(2)(A)(ii) 条赋予委员会将这一期限再延长 45 天的权力，直至 2022 年 2 月 6 日，委员会于 2021 年 12 月 15 日行使了该延期权力。 2022 年 2 月 4 日，委员会根据第 19(b)(2)(B) 条提起诉讼，其中该机构有义务在 2022 年 5 月 7 日（原定的 2021 年 11 月 8 日发布日期后 180 天）之前批准或否决， 最终期限最多可延长 60 天。 2022 年 5 月 4 日，委员会延长了截止日期，并于 2022 年 6 月 29 日驳回了该申请——距离国会为最终行动余留的最长八个月时间还差一周。

因此，委员会对信托基金规则 19b-4 备案的审查现在明显长于第 19(b) 条允许的时间。 根据第 19(b)(2)(D) 条，如果该机构未在法定期限内以某种方式发布命令，则拟议的规则变更将被视为已获得委员会的批准。我们质疑稍后发出的不批准令是否有效。上诉法院完全撤销可以履行委员会在必要时限内采取行动的义务，以避免根据第 19(b)(2)(D) 条被视为批准。 但假设视为批准并不适用——至少当委员会根据法院的推理立即重新审查该文件时——我们认为委员会在考虑下一步行动时应考虑三点。

• 首先，信托基金未在 NYSE Arca 上市的每一天，信托的现有投资者都会因其交易价格大幅低于资产净值而遭受不合理的损害。 如果该信托受到与委员会已批准其规则 19b-4 备案的比特币期货 ETP 相同的待遇，则可以避免这种损害。 事实上，在上诉法院宣布裁决的当天，由于预计第 19b-4 条规则最终会获得批准，贴现率收紧了 600 多个基点，这意味着在单个交易日中向投资者返还了超过 20 亿美元的资产，甚至当时的价格比该信托的净资产价值低了 30 亿美元以上，如果该信托获得批准作为 ETP 运营，则该信托将进行交易。

• 其次，寻求获得受监管的比特币投资产品的美国投资者不应仅仅因为这些是唯一尚未获得委员会批准的产品类型而被迫采用效率较低且结构更为复杂的产品。 现货 ETP 受到投资者的强烈青睐，其在黄金等其他大宗商品上取得的商业成功就证明了这一点。 随着时间的推移，投资者和像 Grayscale 这样的现货比特币产品发行商无法从比特币期货 ETP 中受益，从而遭受竞争损害——与 Grayscale 不同的是，Bitcoin 期货 ETP 可以使用经过时间考验的 ETP 包装器来增加其管理下的资产。 作为这种损害的具体例证，在上诉法院做出裁决的当天，比特币期货 ETP10 受益于净流入，较前 30 天期间的日均净资金流量增加了 800% 以上。 可以合理地假设，如果该信托当天也作为 ETP 运营，那么该信托将吸引大部分投资。

• 第三，过去几周，委员会收到了与多个拟议现货比特币 ETP 相关的第 19b-4 条规定的文件，每个项目都试图与信托基金竞争。正如 Grayscale 在回应这些文件的评论信中指出的那样，12 家上市交易所中，每家公司都提议与美国主要的比特币现货交易场所签订监控共享协议。 Grayscale 的信函解释说，委员会之前的比特币期货 ETP 批准命令明确表示，仅与 CME 达成监督共享协议就足以满足比特币期货 ETP 第 6(b)(5) 条的要求。 因此，根据上诉法院的推理，我们认为委员会现在可能不会对现货比特币 ETP 施加额外的新要求，以与现货比特币市场达成监督共享协议。

经委员会批准，该信托已准备好作为 ETP 运营。 因此，我们希望您同意，现在最好的选择是委员会发布命令，批准 NYSE Arca 的 19b-4 规则备案，并授权工作人员与 Grayscale 和 NYSE Arca 合作，最终完成信托基金的迅速上市 。 我们相信，该信托基金的近百万投资者应该尽快获得这个公平的竞争环境。

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