比特币和流动性问题：比看起来更复杂

三年前的这个周末，市场摇摇欲坠，标准普尔 500 指数下跌近 17%，道琼斯工业平均指数创下有记录以来最大的单日跌幅，比特币 (BTC) 暴跌超过 50% 至略低于 4,000 美元，随后小幅回升。全球 COVID-19 病例数量激增；纽约市关闭了所有酒吧、餐馆和学校；一切看起来糟透了。

美联储的金融机器开始运转。2020年 3 月 15 日，美联储将基准利率下调 100 个基点至几乎为零，并承诺将其债券持有量增加至少 7000 亿美元，伴随着“我们将不惜一切代价”的消息，货币政策奏效了。全球经济摇摇欲坠，步履蹒跚，但金融市场却飙升。

那一周创造了许多历史。它还在 Twitter 上掀起了一股伪病毒学家的浪潮，“专家们”试图让人们“了解” COVID 的每一个细节。如果你过去一周逛过 Twitter ，你会注意到新一波的流动性“专家”告诉人们，美联储过去几天的行动标志着量化宽松 (QE) 的回归和/或政策转向。

2020 年，越来越多的人养成了从社交媒体（如Twitter）获取新闻的习惯，无论质量如何。快进三年，什么都没变：新的流动性“专家”正试图教育真正的专家，虚假与真实混合在一起，希望、不信任和困惑等复杂情绪令人不安。

撇开肤浅的社交媒体分析不谈，三年前的事件也让我们在更严肃的层面上为今天正在经历的事情做好了准备。

美联储在 2020-2021 年向经济注入的流动性创造了一个宽松的货币环境，推高了资产价值，为初创企业提供了风险投资资金，并为银行资产负债表注入了低收益的政府债券和一些风险较高的证券，它还最终导致消费价格出现 40 多年来最大幅度的上涨。

这反过来又引发了自 1980 年代以来最快的加息周期，导致资产价格暴跌，并破坏了银行资产和负债之间的平衡。随着大流行引入前所未有的刺激措施，这场始于 2020 年的危机几乎在三年后的今天进入了一个新阶段，三个美国金融机构在一周内关闭，一个拥有 166 年历史的老牌银行瑞士信贷居然被合并了。

正如在面对银行系统压力时往往会做的那样，美联储再次采取行动。为了提供更多资金来满足取款，两个星期前，它宣布启动一项名为银行定期融资计划 (BTFP) 的新融资机制。这使银行能够将政府债务作为抵押品存入，以换取 100% 面值的贷款，即使抵押品的市场价值要低得多。

这是加密货币市场开始沸腾的时刻。从 3 月 10 日星期五的局部低点 19,700 美元开始，BTC 在九天后继续飙升 42% 至超过 28,000 美元。股票和债券市场也出现反弹，但相比之下涨幅微不足道。加密 Twitter 庆祝货币紧缩的结束、新量化宽松政策的开始和新一轮牛市的到来。

加密资产市场的情况确实看起来有点积极，但原因比“量化宽松政策回来了”更复杂。

从技术上讲，它不是

QE 涉及美联储直接购买证券，这还没有发生。 然而，BTFP 是一种货币宽松政策。 美联储以价值较低的债券按面值放贷，实质上是提高了债券的全部价值，债券的市场价值与美联储将借出的 100% 面值之间的差额是系统中的新资金。

根据美联储上周四发布的一份报告，到目前为止，已经使用了 119 亿美元的新工具。 与银行“资不抵贷”的的债券数量相比，这是一个很小的数字（美国银行持有的证券未实现损失总额约为 6500 亿美元）。 但银行只会在以下情况下使用此工具：1）真的需要（这不是低成本的资金），以及 2）具有必要的抵押品质量。

BTC 将受益于宽松的货币政策，但这个故事比看起来更复杂。

美联储的贴现窗口出现了更令人担忧的激增，银行通过贴现窗口直接从美联储而不是从其他银行借款。 在截至 3 月 15 日的一周内，银行从贴现窗口借入了创纪录的 1528 亿美元，甚至高于 2008 年金融危机期间的水平。

从技术上讲，这不是新的注资，因为银行存入抵押品以换取贷款。 但无论抵押品条款如何，美联储实质上是在用流动性较低的资产换取流动性较高的资产——债券换现金。 这增加了市场上的资金流通，从而增加了流动性。

但整个经济的流动性却大大降低了。 贴现窗口的激增凸显了银行的恐惧程度。 美联储的支持被视为银行的最后手段，他们只有在无法相互借钱时才求助于美联储，因为这是一个更昂贵的选择。 如果银行不向其他银行放贷，你可以打赌他们也不会向企业客户放贷。 由于美联储的举措，这波流动性浪潮理应席卷市场？ 除了通过 BTFP 预付的相对较少的金额外，它还不是真实的。

话又说回来，市场真的不需要做出反应。 对市场来说更重要的是预期，他们似乎在暗示紧缩已经基本结束，当前的危机将迫使美联储迅速放松政策。 我们在联邦基金期货定价中看到了这一点，这表明美联储主席鲍威尔将在 7 月开始降息。 我们在油价中也看到了这一点，由于预期需求下降，油价最近跌至 2021 年底以来的最低日收盘价。

宽松预期对BTC 更为重要

宽松的货币政策通常意味着更多的资金（因为钱相对容易借到）追求更高的回报（因为较低的利率意味着政府债券等更安全资产的收益率较低）。 这往往会将投资者推向风险曲线之外，因为这是更高回报的地方，这就是为什么我们谈论更高的“流动性”有利于“风险资产”。

在风险资产中，BTC 对流动性的波动最为敏感，它无疑是传统意义上的风险资产（鉴于其高波动性），并且与股票和债券不同，它没有收益或信用评级漏洞。 与几乎所有其他资产不同，它不受实体经济的束缚，除非受到流动性流动的影响。 在盈利预期可能下调和企业整体脆弱的环境下，“纯投资”可能会吸引宏观投资者。 BTC 近期相对于其他加密资产的出色表现，以及现货和衍生品交易量的激增，表明这已经开始了。

一个更具体的加密叙述正在建立

美国印钞的预期（如果实现）将进一步造成美元贬值，突出具有固定供应的资产的保值属性。 几个世纪以来，黄金一直是传统的避风港，并在早些时候达到了自去年初俄乌战争以来的最高点。 然而，黄金并不完全具有抗压性，除非通过中心化的第三方，否则很难存储，而且使用起来也很复杂。 另一方面，BTC 是数字化的，可以相对轻松地移动，并且是一种不断发展的技术，其用例尚未出现。

更为紧迫的是对银行业日益增长的担忧。 大约 14 年前，比特币的创造者中本聪在第一个区块中留下了文字“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks（泰晤士报当天的头版标题：财政大臣正站在第二轮救助银行业的边缘）”。 虽然很少有人预计比特币会很快取代法定货币，但许多人可能会认为它作为一种保险资产，可在银行停业的情况下用于经济活动。 比特币的创建是为了替代传统的集中式金融——这种说法在当今的不确定性中具有更大的相关性。

所有这一切都可能体现在明年离开加密市场的职业经理人的投资组合调整决策中，以及那些迄今为止一直在场外困惑或怀疑观望的人。 所有人都会记得上一次货币宽松政策与瞬息万变的市场和新型流动资产相结合时发生的事情。 许多人希望避免被指责第二次错过，尤其是当许多三年前想象的障碍（不稳定的系统、消耗过多的能量、可能被禁止）在某种程度上被去除时。

注意到这一点的不仅仅是专业投资者。 周四，Axios 报道称，应用程序监控服务 Apptopia 检测到自 Silvergate Bank 关闭以来加密钱包下载量急剧增加。 机构往往不会在移动应用程序上托管加密资产，因此这更有可能反映出零售兴趣的回升。

这可能是回暖正在升温，就像不断演变的银行业危机一样。 美联储为支撑银行而采取的举措可能在一定程度上遏制了恐慌，但一个形象的比喻是，它们是在被切断的动脉上贴创可贴。

来自斯坦福大学、哥伦比亚大学和其他大学的一组研究人员上周发表的一篇论文显示，10% 的银行的未确认资产负债表损失比硅谷银行更大； 10% 的资本金较低，近 190 家银行面临受保存款人受损的风险，大约 3000 亿美元的受保存款可能面临风险。 从银行的强劲资金流出来看，人们对银行系统的信任似乎正在动摇——上周，货币市场基金出现了自 2020 年 4 月以来的最大资金流入。欧洲的银行业问题目前很棘手而且溢出效应明显，那里的企业问题因交易部门和财富管理部门的疲软而加剧，可能会进一步损害全球银行体系所依赖的信心。

在这种环境下，一种不依赖中心化信任的资产很可能会吸引更多的关注。 更重要的是，在经历了一年令人震惊的一系列严重打击之后，加密市场在最近几个月表现出了非凡的弹性。 即使在压力下，交易也得到执行，资产转移，稳定币脱钩得到纠正，唯一的交易限制是由于在传统银行营业时间之外无法进入法币结算通道。 换句话说，加密市场发挥了作用。 银行业没有； 考虑到上周停牌的次数，传统市场也没有。

因此，虽然 BTC 和更广泛的加密货币生态系统将受益于更宽松的货币政策，甚至比其他资产受益更多，但这个故事比看起来更微妙。

一方面，货币政策目前还没有明显放松，尽管朝着这个方向转变的预期似乎确实推动了本周的走势。 另一方面，加密叙事是多层递进式的，每一层都将提供价格支持，它还准备在未来发挥更大的相关性。

加密生态系统中的许多人早就意识到，在全球金融体系的脆弱性进一步暴露之前，BTC 不太可能在主流层面上真正展示其长期价值，这对很多人来说意味着更多痛苦和等待，那些为近期价格欢呼的“半吊子”流动性专家请记住这一点。

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