加息 = 利空？解析美联储加息对加密市场的影响

本文将从加息和量化宽松两种货币政策对比特币价格的影响出发，再结合当前货币政策的决策者们对加息的态度，希望可以为大家在货币政策的解读方面带来帮助和启发。

一、以史为鉴：加息 = 利空？

比特币是 Crypto 的鼻祖，也是市场的晴雨表，我们就以比特币的市值、减半周期的 Crypto 内部指标与联邦储备金利率、QE 周期这样的外部指标进行比对，从历史数据中发现比特币价格与这四组数据之间变化规律。

美联储实际利率 (橘) vs BTC 价格 (log, 蓝) vs 比特币减半周期 (红) vs 美联储量化宽松/缩表

图片来源：OKLink

注：绿色虚线代表量化宽松 (QE)，红色代表缩减资产负债表 (QT)。水平虚线代表每月购债/缩表规模，阴影部分面积代表期间总购债/缩表规模。

BTC 减半时间：2012.11.28｜2016.7.9｜2020.5.12｜2024.5(预计)

伴随比特币的三次减半，比特币价格在三次牛熊周期中先后出现了 580 倍、128 倍和 18 倍的涨幅。

2012 年底比特币完成第一次区块奖励减半，在 13 年 4 月出现小幅回调后于当年 11 月达到了$1160 的阶段高点，历时 12 个月。伴随着低利率和美联储的第三次 QE（量化宽松，2012.9~2014.10），BTC 价格从$2 阶段低点算起，实现了 580 倍的涨幅，此时比特币市值较小 ($13.9b)，且交易主要发生在中国，因此美联储的货币政策实际对比特币价格的影响并不大。

2016 年 7 月比特币完成第二次减半，在此之前 BTC 价格完成两次底部确认：2015.1($152)H 和 2015.8($198)。此后价格一路上涨，并在减半后 18 个月后 (2017.12) 达到 19600 的阶段高点，距离阶段低点有 128 倍的涨幅。在此期间，在美联储并没有 QE 行为，且实际利率大幅上涨的条件下，BTC 逆势上涨，市值达到$320.2b，较之前高点有 22 倍涨幅。值得注意的是，虽然加息没能抑制比特币的长势，但 17 年 10 月发生的缩表对牛市的冷却作用却很明显。

数据来自：美联储官网

2020 年 5 月第三次减半，在同年 3 月完成$3850 的底部确认后开启上涨通道。同时，美联储为应对新冠病毒的影响在 3 月开启第五轮超级 QE，两个月后美联储利率降到近十年低点。由于国内政策的限制以及 BTC 逐渐受到美国资本的青睐，本轮牛市的一大特点就是「美股化」，即 BTC 价格和美股（尤其科技股）呈现较强相关性。货币政策的利好带来的充足的流动性，再加上 Crypto 越来越受到传统市场的认可，本轮牛市在 11 月（即减半后 19 个月）达到了当前价格高点$69000，距离上一个熊市底部有了近 18 倍涨幅，市值较之前高点上涨 2.94 倍。

比特币跟美国的关系由远及近也让美联储的货币政策受到了加密圈的广泛关注。

二、鹰派鸽派到底谁来决定？

所谓「鸽派」和「鹰派」，最初源于媒体对政治外交态度、特别是战争倾向的描述上。鹰派主战，偏好用强硬的手段解决问题，快刀斩乱麻；而鸽派主和，有时候也是在温水煮青蛙。而这两个词放在货币政策中则表现为，鹰派对通胀更为敏感，希望通过收紧货币政策（如加息、缩表）控制通胀，稳定物价。鸽派会更加看重刺激就业，维持经济增长，较晚进入加息周期。

货币政策

美国的货币政策由美联储 (Federal Reserve) 制定，所谓的美联储加息和降息，就是调整美国联邦基金利率，要么不变，要么调整最少 25 个点，比如在 2.25%-2.50% 加息 25 个点，就变成了 2.5%-2.75%，调整决策是通过联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议宣布。

美联储&美国政府合作框架

由于投票制的关系，是否加息减息的决定，并不由联储主席一个人说的算，而是由一个 12 名联储成员组成的委员会共同投票出来的结果。下面，我们就简单了解一下美联储的构成。美联储有三大关键实体——美联储理事会 (Board of Governors)、地区联储 (Reserve Banks) 和联邦公开市场委员会 (FOMC)。

主管机构

位于华盛顿特区的美联储理事会是联邦储备系统的主管机构。理事会理事由美国总统提名，并由参议院确认其职位。满员为 7 名，截止到目前 (2022.2) 仅有 4 名在任，分别是联储主席 Jerome H. Powell，准副主席 Lael Brainard、理事 Michelle W. Bowman、和理事 Christopher J. Waller。其余三名已由总统拜登在 1 月提名，分别是曾担任美国财政部副部长的 Sarah Bloom Raskin(左) 出任理事会监管，和两名出身为经济学家的理事 Philip Jefferson(中) 和 Lisa Cook(右)。

美联储美联储理事会成员

那么，既然 7/12 委员由总统提名，我们就不得不参考总统以及所在党派在历史上对利率的态度。虽然地方联储非总统直接钦点，但是总统仍可以通过提名的理事间接影响地方联储主席人选。回顾历史，民主党总统任内的美联储似乎表现得更加鹰派，拜登是否会重塑一个更加「鹰派」的美联储值得关注。

联邦基金利率 vs 总统 (所属党派) 

决策机构

美联储最主要的货币政策工具是公开市场操作 (Open Market Operations)，即买卖国债和 MBS。而联邦公开市场委员会 (FOMC) 则是美国货币政策的决策机构，FOMC 会议上由 12 名委员投票决定使用哪种货币政策工具，以及如何使用。上面提到的理事会所有 7 名成员都在 FOMC 任职，外加纽约联储主席 John C. Williams，这 8 人是 FOMC 的常任委员。其余 4 名委员则由 11 位地区联邦储备银行行长轮流担任。2021 年 1 月起由波士顿联储、克利夫兰联储、堪萨斯州联储和圣路易斯联储的行长担任。

根据地方联储行长在公开场合的发言，我们总结了他们对货币政策的倾向。可以看出，鹰派占据主导地位。

需要注意的是，既然加息已成定局，加多少，什么时候加才应该是接下来市场关注的重点。

三、预期观点

在前两个减半行情中，虽然从整体上看加息和量化宽松这两大货币政策并没有起到决定性作用，减半周期和货币政策交替影响价格。但随着 BTC 的主流化，这种风险资产的表现与美联储的态度逐渐产生关联，在短期内影响市场的预期。在最近的比特币行情中，我们可以看到一个短线规律，即美联储鹰派言论符合预期时 BTC 价格会出现小幅反弹；一旦超出预期，价格则会出现波动。

除了这类短线情绪外，本轮加息周期中何时开始缩表也是值得关注的。回顾 2017 年美联储从 4 月释放缩表信号到 10 月开始缩表的全过程，由于预期计入充分，缩表对资产价格冲击相对有限，反而更多受增长因素主导。2017 年 10 月开始缩表后，2018 年前三个季度美债利率上行，美股同样走高。市场之所以能持续走高，除了预期充分外，当时盈利基本面在 2017 年底通过的特朗普税改推动下也持续上行，抵御了货币收紧和利率抬升的压力。

反观本轮加息周期，由于联邦基金目标利率仍是联储的主要货币政策工具，市场普遍把关注点放在加息的脚步上，有可能造成对缩表的预期消化不足。美联储 1 月 FOMC 会议纪要显示，与会联储决策者预计很快开始加息，未提缩表可能时点及规模。但是，大部分与会者认为，若通胀未如预期回落，可能适合更快收紧货币，缩表可能发生在 5 月。相对 17 年 6 个月的消化时间和政策利好，本轮缩表若真如市场预期的 5 月开始，可能对市场产生一定的冲击。

尽管美联储委员会「鹰面」更大，但笔者猜测，美联储为保留更多政策灵活度，并不会在 3 月份 Tapper 结束后即猛然加息。温和加息静待通胀和就业给出反应，进可加大加息步伐甚至缩表，退可保持小脚步加息，在经济增长和稳定和抑制通胀中平衡出更优的货币政策方案。然而，一旦出现超出预期的鹰派言论或举措，持有 Crypto 这类风险资产需要做好风险的防范和对冲。

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