比特币经历史上最大难度调整，S2F指标一度爆表

上周比特币市场价小幅走高，但总体仍在32775美元-36460美元的价格区间内波动。

与此同时，比特币协议经历了历史上最大的难度调整，难度下调幅度达到了27.94%，而协议也显示出了非凡的抵抗能力，过去一周，比特币网络继续出块，交易也正常结算。

这一周，我们将重点关注一些链上挖矿指标，它们有助于我们衡量正发生的转变的重要性。

测量矿业转变

上周，随着中国比特币挖矿禁令影响的全面展开，我们发现挖矿指标出现了大量波动。当很大比例的算力离线时，区块将以较慢的速度创建，直到难度向下调整。这将挖矿难题的复杂性重新调整为在 2016 难度窗口（约 14 天）内观察到的平均算力。

上周，24 小时平均区块间隔飙升至 1,958 秒（32.6 分钟）的短期高点，这要比 600 秒的目标区块时间长 226% 以上。此事件仅在 6 月 28 日短暂发生，之后平均区块时间又恢复到800-900 秒。

拉长时间线，我们可以看到，这是自2009年密码朋克时代以来比特币最慢的平均区块时间，之前最长的平均区块时间为1,774.5 秒（发生在2017年牛市顶部之前的最后一次回调底部）。

为了估计正在进行的算力转移幅度，我们可以考虑从2021年四月到5月初观测到的稳定峰值的估计算力变化。请注意，算力是根据出块时间和难度推测而出的 ，在这里我们使用了 24 小时移动平均线来平滑一些自然变化。

网络的算力峰值大约为180 EH/s，然后下降到 65 EH/s 的局部低点（与 6 月 28 日的 1,958 秒平均出块时间一致）。

目前比特币网络算力已恢复并稳定在 88-110 EH/s 的范围内，这反映出网络算力整体下降了38% - 49%，这提供了一个衡量当前离线并受中国禁令影响的网络算力比例的指标。

现在，协议难度有所调整，我们可以看到，比特币挖矿难度已逆转到2018年熊市投降期以来的最深程度。难度带反转是一种极为罕见的事件，其中较快的难度移动平均线（9D、14D 等）低于长期移动平均线（128D、200D）。

而难度带反转通常代表了矿工投降事件，这种现象通常是在熊市结束，或者在矿工收入受到挤压时（发生减半事件后）才能观察到，这是矿工关闭无法盈利的机器的结果，而在历史上，这与强劲的牛市逆转相关。

运营矿工收入增加

虽然难度带反转在历史上是看涨事件，但在这种情况下，中国矿工产生的巨额物流成本可能需要消耗累积的 BTC库存，从而造成抛售压力。然而，重要的是要注意，剩余约50%的运营矿商的收入增长有一定程度的平衡。

今年4月，当比特币在5万- 6万美元区间交易时，比特币网络算力达到了峰值，整个矿业每天的收入为 5000 万美元到 6000 万美元。虽然此后比特币价格下跌了约 50%，但仍在运营的矿工估计，大约有38%至49%的竞争算力在短期内离开了网络。

现在，比特币矿工们每天的总收入大约为2500 万美元至 3000 万美元，但这些收入是由较小的矿池共享的。

这意味着，在最新的难度调整之后，运营矿工将承担同样的运营支出，但盈利能力将增长近2倍，接近4月份的盈利水平。

矿工流出倍数指标跟踪了矿工支出相对于其年度平均值的比率。从中我们可以看到，即使在大迁移期间，矿工最近也大幅减慢了他们的支出。从历史上看，我们在矿工支出行为中看到了以下周期性模式：

1. 在熊市（绿色）中HODL，矿工呈现稳定的卖币模式（平坦的流出倍数）。

2. 牛市（红色）时出货量增加，矿工会利用牛市的力量并以加速的速度出售挖到的币（流出倍数上升）。

3. 市场见顶（蓝色）后矿工出货量下降，这可能是由于信念增强，或者希望限制过度的抛售压力（流出倍数下降）。

令人印象深刻的是，即使在大迁移期间，我们仍未看到矿工支出行为显着增加。算力恢复的速度将提供进一步的洞察力，因为：

1. 算力快速恢复表明，中国矿工已成功搬迁、清算硬件或以其他方式收回成本，从而降低了BTC库存抛售的风险；

2. 而缓慢的算力恢复则表明情况相反，并增加了债务累积的可能性，从而为矿工出售BTC创造了更高的可能性。

事实上，自2020年初以来，矿工的宏观支出行为已发生了巨大变化。在几乎所有的比特币交易历史中，矿工花费的比特币一直比他们积累的要多，因此未花费的比特币供应呈结构性下降趋势。

这意味着矿工们在历史上花费的币要比他们积累的要多。

下图显示了未使用的矿工供应（即从未移动的coinbase 交易）与其 365 天移动平均线的关系。从 2020 年年中开始，矿工抛售的结构性下降趋势似乎不仅趋于平缓，而且已经逆转。coinbase 产出中未使用的 BTC 现在高于其年度平均水平。

这表明矿工已开始以市场迄今为止从未见过的方式在累积比特币。鉴于此事件的时间背景，这背后可能有许多因素需要考虑：

1. 2020年，支持比特币的声音在全球范围内变得明显，这增加了矿工们的信念。

2. 矿工可以获得非常优越的融资选择，例如币抵押债务、流动性期权和期货市场来对冲风险。

3. 由于全球芯片制造能力的限制，ASIC 矿机产量减少。随着币价上涨，现有的挖矿算力变得越来越有利可图，因为市场上几乎没有新的竞争。

随着价格在牛市中反弹，BTC挖矿很可能在这个（算力）减半时期特别有利可图。

S2F指标：比特币比黄金还稀缺

很多分析师在本周指出，矿工盈利能力指标Puell倍数也跌入了“低估区”。 Puell 倍数是通过计算每日总美元矿工收入与其 365 天移动平均线之间的比率来计算的。

1. 高 Puell倍数表明强大的盈利能力，因此矿工出售的动机很高，从而增加了市场上的流动代币供应。

2. 而低Puell倍数表明盈利能力不佳、矿工投降以及实力更强的矿工的算力份额增加，最终导致供应紧张。

和难度带反转一样，这也是一个罕见的事件，历史上只发生过5次（通常发生在市场投降事件时）。

注：Puell倍数有一个经修订的Glassnode学院条目，其详细解释了该指标，以及它描述的挖矿市场机制。

然而，就像许多指标一样，谁不希望知道更多的细节呢？

Puell倍数快速下降（然后迅速反转）的主要原因，实际上是一个技术原因：

1. 6 月 28 日，比特币区块时间减慢了 226%。

2. 这意味着当天仅出了144 个目标区块中的 58 个（40%）。

3. 结果，当天仅发行了预期 BTC 的 40%，使矿工总收入下降了 60%。

4. 难度调整已纠正了这一点。

事实上，比特币的发行率一度跌至 0.71% 的历史最低点，使得S2F比值一度达到了140，如果只算这一天的话，那么比特币要比黄金稀缺 2.37 倍（黄金的S2F值为 59）。

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