富达这份比特币投资报告，带你读懂主流金融机构加仓比特币背后原因

PayPal 支持数字资产交易、新加坡星展银行筹备数字资产交易平台的消息接连在同一个月传出，主流金融机构对比特币的兴趣昭然若揭。在上市公司股票估值偏高、债券收益偏低、财富向千禧一代转移的大环境中，人们对另类投资方案的兴趣与日俱增。

10 月下旬，传统资产管理巨头富达集团旗下的富达数字资产业务部分发布《比特币投资理论：比特币作为另类投资的作用》报告，详尽总结了配资比特币的理由，指出比特币的原生数字化资产不会受到新冠肺炎疫情造成的经济影响，若比特币仅占领 5％ 的另类投资市场，比特币的市场规模将扩大至 6700 亿美元。

该报告在传统投资市场引起很大关注。链闻特选取并翻译了报告的大部分内容，以飨读者。

撰文：Ria Bhutoria，富达数字资产研究总监翻译：Perry Wang

 01 
细数传统投资者配资比特币的理由

部分比特币持币者配资给比特币的理由，与他们配资另类投资的理由类似。此外，随着美联储（及其他许多央行）今年将基准利率降至零（甚至低于零），对比特币和其他非产生收益型另类投资的兴趣也可能增加。在全球基准利率接近、等于甚至低于零的世界中，不配资给比特币的机会成本更高。

多数人对于债券的配资过高。资金不能全部投进股市，人们最开始的出发点是为了跑赢通货膨胀。债券中流出的一些资金中，有一部分被比特币吸收掉，这是很自然的结果。

Cathie Wood，方舟投资 ARK Invest 掌舵人，被称为「女版巴菲特」

投资组合多元化

尽管在较短时间内比特币曾与传统资产的表现有相关性，但是，很少有资产能像比特币这样，能够在较长的时间段（例如，几个月或几年）内与传统资产保持不相关。因此，希望重新调整其投资组合的投资者应评估配资给比特币的有效性和影响，以确定比特币是否可以在多元资产投资组合中扮演一定的角色。

我认为比特币是我最安全的资产。它是负盈利很低甚至为零的价值存储物。

Elisabeth Préfontaine，金融科技研究、咨询和顾问机构 Octonomics 创始人

从 2015 年 1 月到 2020 年 9 月，比特币与其他资产的正相关性（如下表所示）平均为 0.11，这表明比特币收益与其他资产之间几乎没有关联。我们所言的「相关性指标」数值在 -1 到 1 的范围内，相关性 1 表示完全正相关，意味着两者的变量完全一起移动。相关性为 -1是指完全负相关，两者变量沿相反的方向移动。零数值（完全没有相关）或接近零的数值意味着变量之间没有关联。

低相关性是通过投资组合多元化工具评估另类投资令人鼓舞的信号。探索为什么比特币与传统资产之间的相关性很低以及它是否会延续这种态势也很重要：

1、不同的回报和风险因素：解释比特币收益的因素与推动其他资产类别收益的因素不同。

2、价值叙事不断发展变化：人们期望比特币未来成为什么和要做什么有各种叙述。比特币的不断变化叙述可以解释为什么比特币与其他资产不相关。

3、市场参与者之间的重叠度变大：比特币是一种年轻的资产，直到最近才被传统市场解锁。比特币正慢慢被整合到机构投资组合中，因此与其他资产之间的联系可能将越来越紧密。

4、散户驱动现象：比特币作为一种资产存在不寻常之处，因为它先是受到散户投资者的青睐，机构投资者之后才对其产生兴趣。

不同的回报和风险因素

另类投资能产生与传统资产不同的收益，并带来不同寻常的风险敞口。耶鲁大学经济学家 Aleh Tsyvinski 和 Yukun Liu 进行的一项研究审视了数字资产（特别是比特币 BTC、以太币 ETH 和瑞波币 XRP）的回报是否与其他资产类别（股票、传统货币和贵金属商品）的回报相似。根据他们的研究分析，所有数字资产（包括比特币）的回报行为无法用解释股票、货币或贵金属商品回报的风险因素来加以解释，也不能由非持久性消费增长、持久性消费增长、工业生产增长和个人收入增长等宏观经济因素来解释。

相反，这两位经济学家发现，比特币的表现是由「特定于加密货币的因素」驱动的，例如动量（惯性）效应，以及与投资者注意度的平均和负向代理变量。

动量效应是指一种趋势，即如果资产上涨，其价值可能会继续增长。这与比特币具有自反性的观点一致，其价格和情感上具有自我增强作用。影响比特币价格的第二个因素是投资者的关注度，这是通过 Twitter 中有关「比特币」的推文数量和 Google 搜索数据系列来衡量的（例如，如果比特币提及次数异常高，则资产价值将会增加）。

图：比特币 30 天价格与情绪滚动变化

值得注意的是，随着数字资产的成熟，推动比特币等数字资产产生回报的因素可能会发生变化。例如，从历史上看，比特币区块链性能与比特币价格基本指标的变化没有关联。我们认为，数字资产背景下的「基本面」是指能够洞察数字资产和网络健康状况和增长的信息、指标和模型。密切关注数字资产的人士知道，由于投机和情绪驱动的交易活动水平较高，数字资产的表现并不一定总是由「基本面」决定的。随着时间的流逝，伴随投资者和市场参与者的分析和比特币市场参与行为的发展，其价格表现可能与「基本面」的关联程度更大程度将增加，与自反性和情感相关程度将削弱。

全球投资者的情绪肯定会影响比特币的价格，但比特币具有独特的基本面，不受新冠肺炎（COVID-19） 疫情造成的健康和经济状况的影响（例如，比特币的现金流或产量没有任何萎缩）。

需求冲击（由于居家封锁和失业导致消费者对商品和服务的需求下降）、供应冲击（生产受限制或供应链关闭）以及政府和央行随后采取的政策应对措施（量化宽松和创纪录的低利率）对股票和固定收益、大宗商品和法定货币产生直接的、根本性的负面影响。而在另一方面，获利能力或产量下降，或货币供应量增加，都不会直接影响比特币的基本面和效用。相反，这些不利因素可能会增加投资比特币的吸引力，投资者确实正在密切关注。

对我而言，比特币是我迄今为止所见过的唯一与政府决策流程和决策机构根本不相关的东西，因为归根结底，其他任何资产类别，例如股票、债务、房地产、大宗商品，它们都与立法框架紧密地联系在一起，金融市场中的相互捆绑互动，使许多以这种方式行事的政府联手干预。

Chamath Palihapitiya，风投机构 Social Capital 创始人

上市公司 MicroStrategy（MSTR）因比特币独特的风险/回报特征，首次将其纳入投资标的。2020 年 8 月，该公司宣布了将比特币作为库存储备资产的计划。在其第二季度财务报告中，MicroStrategy 详细介绍了一项新的资本分配策略，其中包括向一种或多种另类资产投资不超过 2.5 亿美元的计划。其中可能包括股票、债券、黄金等大宗商品、比特币等数字资产，或其他拥有过多自由现金流的资产类型。

值得注意的是，MicroStrategy于 2020 年 8 月选择将全部 2.5 亿美元都投入比特币，共买入 21,454 枚比特币，并于 2020 年 9 月再追加 1.75 亿美元，投资买入 16,796 枚比特币，总计拥有 38,250 枚比特币，按当前价格计算约价值 4.25 亿美元。MicroStrategy 此举的理由是经济和公共卫生危机、前所未有的经济刺激措施、全球政治和经济不确定性，以及以法币形态或以公司财务常用的资产形式存储过多的自由现金流而带来的风险。

我们认为，这些因素和其他因素叠加在一起，很可能会对法币和许多其他常规资产的长期实际价值产生重大的贬值影响，包括许多传统上作为公司资产而持有的类型。我们发现比特币的全球认可度、品牌知名度、生态系统活力、网络优势、架构韧性、技术实用性和社区精神是有说服力的证据，证明了比特币作为长期价值存储资产类别的优势。

Michael Saylor，MicroStrategy 创始人兼 CEO

不断发展变化的价值叙事

比特币与传统资产缺乏相关性的另一个角度是缺乏共识的价值叙事。我们开启这个系列研究报告的原因之一是探索比特币的动态叙事。在任何给定的时间段，比特币的价值叙事从支付手段、数字资产的储备货币、价值存储资产或投资组合优化工具等各不相同。对这一问题缺乏共识，可能是迄今为止比特币的交易价格没有与其他资产保持一致的一个重要原因。

如果对比特币的价值叙事仍然缺乏共识，那么它可能会继续与所有其他资产不相关。另一方面，如果比特币的价值叙事收敛于单一一个论点，那么它与其他具有相似投资价值资产的价格轨迹也可能靠拢。

数字资产管理机构 Arca 的首席投资官 Jeff Dorman 在与我们的谈话中明确指出，有关资产的价值叙事更改可以决定其行为轨迹和相关性。

相关性通常是由价值叙述决定的。通常是建立在人们的期望之上。如果比特币的价值叙述开始变得更一致，那么比特币与某些资产类别的关联性可能会上升。

Jeff Dorman，Arca 首席投资官

今年最引人注目的价值叙述是，比特币是一种新兴的价值资产存储。我们曾在一份报告《比特币作为理想的价值存储》（Bitcoin as an Aspirational Store of Value）中详细讨论了这一理论。最近，比特币的价格轨迹不稳定，价格每周随不同的资产类别同步变化。不过，越来越多的市场参与者因看好其长期潜力而向比特币配资。有趣的是，由于对实际利率和通货膨胀的担心，比特币与黄金的 60 天关联度在 9 月初达到创纪录的高位。

图：比特币与黄金和标普 500 指数 60 天相关性

尽管这是一个值得注意的发展，但从长远来看，比特币 / 黄金相关性是否会保持还有待商榷。过去，比特币与特定资产（包括黄金和股票）的相关性曾出现短暂上升，但这种关系在较长的时间内会破裂。

市场参与者之间的重叠度变大

在比特币诞生的早期，影响传统市场的事件和情绪对比特币市场几乎没有影响。比特币的交易基础设施完全独立于传统的市场基础设施，比特币对影响传统市场的当前事件做出实时反应的能力很受限制，因为比特币交易未集成到传统市场基础设施中。

随着基础设施的成熟，比特币市场和传统市场的参与者开始重叠。机构投资者可以在交易其他资产衍生品的同一平台上（例如芝商所 CME、Bakkt）交易比特币期货和期权。散户投资者可以在允许他们交易股票的某些平台上买卖比特币（例如，Robinhood、Square Cash）。随着比特币的成熟和比特币市场参与者的覆盖面扩大，包括了更多来自传统市场的参与者，比特币可能与其他资产的相关性（正相关或负相关）增强。

散户驱动现象

随着更多机构向比特币配资，这一部分投资者群体肯定会对比特币市场产生更大的影响。然而，有理由相信散户投资者的影响力将持续下去。

比特币最初是一种零售资产，并继续受到许多散户投资者的关注。衡量散户投资者兴趣的一个潜在代理参数是持币少于 10 个比特币的地址数量（尽管没有办法确定它们全部是属于散户投资者）。如下图所示，持有比特币少于 10 个的地址数量一直在稳步增加。事实上，在绘制逐月的变化时，我们可以看到，自 2012 年 1 月以来，持有比特币少于 10 个的地址数量的月末计数变化只有 7 次为负数。

图：持有比特币少于 10 个的地址数量

图：持有比特币少于 10 个的地址数量逐月变化

散户投资者和机构投资者的行为可能有所不同，这可能是导致比特币与其他资产缺乏相关性的另一个因素，那些参考资产大多受机构情绪驱动。

我们可以看一下散户和机构投资者在 2020 年 3 月市场跳水期间的行为对比的证据。主要面向散户投资者的公司，如 Coinbase、River Financial 和 Sipex 报告称，当时在交易员和机构投资者大量释放所持比特币头寸时，散户投资者买入比特币的数量创下了历史新高。Coinbase 表示，与过去 12 个月平均值相比，其零售交易部门在抛售后 48 小时内迎来了现金和加密存款、新用户注册以及总交易量的大幅增长。Coinbase 还强调，在此期间活跃的大多数零售用户都是买家。

不过，市场低迷的程度表明，即使有许多散户持币，非零售持币人持有的比特币水平要高得多。在下面的图表中，我们演示了持币量<1 的比特币的地址中所拥有的比特币总数大约是当前供应量（ 1850 万枚）的 5%。虽然这个数字很低，但<1 比特币的地址中的比特币数量一直在上升。

图：持币量<1 比特币的地址所拥有的比特币数量（以原生单位计算）

我们还开始见证传统市场零售复苏的时代，原因是主要券商零收费交易的兴起，以及易于使用的交易平台如雨后春笋般涌现——CoinShares 首席战略官 Meltem Demirors 在与我们的谈话中强调了这一趋势。散户投资者在获得金融信息和建议方面依赖的渠道也正转向 Twitter、Reddit、Telegram、YouTube 和 Tik Tok 等社交平台，这些平台的信息传播比传统的封闭渠道更具病毒性，速度也快得多。比特币的被接纳一直而且将继续受到上述平台的推动，解释了比特币价格表现和上述社交媒体中热度之间的联系。随着新一波散户投资者熟悉这些渠道，他们的一些注意力无疑将流向比特币和其他数字资产。

比特币的独特之处在于，它是由散户驱动的。金融媒体和人们消费投资信息的方式正在发生变化，有影响力人物比机构更受关注。这是在大规模代际财富转移的背景下发生的。随着财富和权力从年长一代向年轻一代转移，比特币是第一个利用我们创造和消费投资的价值叙述方式转变而身价倍增的资产。

Meltem Demirors，CoinShares 首席战略官

 02 
收益提升

如今在机构投资组合中接受比特币，可以与 20 世纪 80 年代末和 90 年代初投资组合纳入新兴和前沿市场的股票相提并论。当时阻扰纳入新兴市场股票的阻力来自于对波动性和流动性等因素的担忧。然而，随着时间的推移，投资者认识到这些市场的增长率，以及发展中国家股市与发达国家股市之间的低相关性。截至 2018 年，新兴和前沿市场股票（约 5 万亿美元）约占全球可投资股票市场（43 万亿美元）的 11%。

新兴市场股票当时被认为不值得投资。美国到处都有这种短视的人。现在可以进行类似的类比。当时向新兴市场股市配资 1％被认为是实验。可以将比特币纳入这一思路。

Cathie Wood，方舟投资 ARK Invest 掌舵人，被称为「女版巴菲特」

比特币当前市值为 1,970 亿美元（截至 2020 年 10 月 7 日）。与比特币可能会颠覆的传统市场（例如价值存储、另类投资、结算网络）相比，比特币的总值不过是九牛一毛。

让我们以另类投资为例。美国特许另类投资分析师协会 CAIA 的数据显示， 2018 年另类投资市场的规模为 13.4 万亿美元（占全球可投资市场 116 万亿美元规模的 12％）。按照 CAIA 的说法，如果比特币能占据另类投资市场的 5％，这将相当于其市场规模增加 6700 亿美元。如果它能占领 10％ 的市场，那将使其市场规模扩大至 1.3 万亿美元。

我们还可以考虑在投资者拼命寻找收益和回报时，比特币从固定收益市场吸引走一部分潜在流量的影响。正如 Cathie Wood 和 Chamath Palihapitiya 强调的那样，由于全球央行将基准利率降低至接近、等于甚至低于零，对比特币和其他数字资产等另类投资的兴趣可能会增加。

为退休进行投资的传统方法是 60％ 的股票和 40％ 的债券。如果您的目标是每年收益率 10％，在 80 年代、90 年代和 00 年代能顺利达成目标。不会再有可能了……现在债息跌到零。那么 40% 的投资收益率会变成零吗？我们用什么代替债券？

一个想法可能是增加对另类资产的敞口。加密货币、汽车、艺术品、棒球卡等。大多数人的；另类投资比例为 0-5％。如果债券利息继续为零，这种配资比例可能会改变……就是个数学问题。

Chamath Palihapitiya，风投机构 Social Capital 创始人

CAIA 协会公布的数据显示，2018 年非美元和美元债券的规模为 50.3 万亿美元。如果有 1％的债券投资（按 CAIA 数值衡量）流向比特币，相当于比特币市值增加了 5,000 亿美元。

尽管这是一种简化的算法，但这一假设的目的是研究比特币的潜在不对称上升潜力，除了与其他资产缺乏历史关联性外，这一潜质也可能成为吸引投资者的因素。

捆绑在一起

传统机构对比特币的参与度达到了迄今最高水平。随着比特币与传统市场的交织越来越紧密，外部事件可能对比特币产生越来越大的影响，特别是如果比特币的价值叙述融合在单个用例上。换句话说，鉴于这种潜在趋势，如果比特币变得与某些资产的相关性更强，比特币相对于某些资产的投资组合多元化收益可能会下降。

但是从根本上说，比特币在未来数月和数年内不会受到其他资产可能面临的长期经济不利因素的影响。结合其多层次的价值叙述，以及持续的散户投资兴趣，以及不断增长的机构情绪的有趣影响，它可能成为投资者投资工具集中一个潜在有用、且与其它资产没有相关性的补充类投资品种。

增量效益

为了从某些常规另类投资中获得更高的回报和多元化效应，通常投资者必须接受某些限制，例如流动性降低、可获取性有限和高额的费用。而比特币允许持币者用另一种流动性、可获取和低费用的资产补充其流动性差的另类投资，从而在投资组合中带来类似的好处。

1、流动性。比特币 24/7 可进行交易，且交易额很大（截至 2020 年 7 月，每天交易额从 2 亿美元至 124 亿美元），相对容易进入和退出，且价格不昂贵，其回报率易于观察。根据获得比特币风险敞口的渠道不同，没有阻止其立即出售的锁定限制。比特币可以为投资者提供灵活性，以满足无法预料的流动性需求，做出短期战术决策，以及重新平衡投资组合。

2、可获取性。某些另类投资的可获取性也受到限制。最有利可图的另类投资方案（例如，风险投资和私募股权、房地产、艺术品和收藏品）可能保留给最大的机构投资者。比特币是独一无二的，因为它的可获取性非常民主化。虽然某些进入和退出坡道限制了可获取权限（例如，仅限于给定区域内的人员或愿意进行客户身份验证 KYC 的人员），但比特币本身并不会根据投资者的背景或地理位置而分成三六九等，任何人只要拥有手机或计算机并可以连接互联网，就可以公开获取比特币。

3、费用低。另类投资可能伴随有降低投资者净收益的费用，例如管理费和绩效费。与比特币直接投资相关的唯一费用是交易成本和使用第三方托管提供者的资产托管成本。另外，类似于石油等天然资源或黄金等大宗商品，比特币也具有相当大的期货和期权市场，投资者可以利用比特币期货来复制对比特币的「实物」敞口。

 03 
对传统投资组合的影响

到目前为止，我们已经讨论了考虑向比特币配资基本原理背后的定性解释，我们还从历史角度展示了将比特币纳入投资组合的量化影响。

从 2015 年 1 月至 2020 年 9 月，如果在传统的 60/40 股票和固定收益投资组合中向比特币配资，每季度重新平衡资产，以夏普比率衡量的风险调整后收益将提高多达 34％。配资给比特币最高（3％）的投资组合，其年化回报率高出 341 个基点。尽管比特币投资组合的波动性也较大，但与收益增加相比，波动性增加的幅度明显较低。出乎意料的是，所有有比特币风险敞口的投资组合的最大跌幅（投资组合在给定时期内从高峰到低谷的最大损失）也略低一点。

在下面的图表中，我们总结了对比特币不同的配资比例对投资组合的年化收益率和累积超额收益率、年化波动率以及风险调整后收益率的影响，具体取决于投资时间（截止 2020 年目前时间，最长不超过 5 年）*，其中所有持有期都是截止 2020 年 9 月。

我们评估了在 60/40 比率的股票和固定收益投资组合内配资 1％、2％ 和 3％ 至比特币的影响。我们采用了包括发达国家和新兴市场股票在内的 iShares MSCI ACWI ETF （lACWI）基金作为全球股票的代理参数。我们使用 Vanguard Total Bond Market ETF （BND）作为美元计价债券市场的代理参数。我们使用来自富达比特币指数 Fidelity Bitcoin Index 的数据来指示投资组合中的比特币。该指数从 2014 年 12 月 31 日开始，这就是为什么我们的分析从 2015 年初开始的原因。

我们使用总收益计算，假设所有股息都被再投资。但是在我们的假设分析中并未扣除与构建和维护投资组合相关的费用。比特币收益不计入硬分叉或空投。投资组合假设按季度进行重新平衡。

图：投资组合汇总指标（2015 年 1 月至 2020 年 9 月）

此处显示的所有时间段内（截至 2020 年 9 月），配资给比特币的投资组合的年化收益都超过了不配资给比特币投资组合的收益。就像我们之前提到的，配资给比特币的投资组合的波动性也随之增加，但增加幅度低于收益提升幅度，导致风险调整后的收益随着比特币风险敞口的增加而提高。

 04 
总结

如果投资者将比特币视为另类投资方案的组成部分，这可能是有益的，因为上市公司股票估值偏高、收益偏低的大环境中，人们对另类投资方案的兴趣与日俱增，资金有可能从固定收益资产流到其他资产类别中。

早期比特币与其它资产缺乏相关性的部分原因可能是散户驱动市场、比特币与传统市场的分离，以及传统市场和比特币市场中的机构参与者之间缺乏重叠。而比特币市场中不断增长的机构投资者基础，可能会导致其与其他资产的关联度不断提高，这取决于他们对比特币的价值叙述。

但是有一些原因使得比特币可以继续充当投资组合多元化和回报增强工具。值得注意的是，解释比特币收益的因素不同于解释其他资产类别收益的因素。比特币的基本面相对不受新冠肺炎疫情所造成的经济影响而左右，因为其功能不是基于盈利能力或生产量，而比特币是原生数字化的。比特币的独特之处还在于，它继续受到散户投资者情绪的影响，并且可以利用散户投资者与传统市场互动方式和消费金融信息获取方式的转变、以及未来十年内向千禧一代转移财富而身价倍增。

我们的报告探讨了投资者认为比特币可以像投资组合中的其他另类投资一样发挥类似作用的原因分析。一个更简单的解释是，比特币根本不适合被定义进资产类别（正如 Blockchain Capital 普通合伙人 Spencer Bogart 所描述的：比特币是鸭嘴兽 ）。比特币的价值叙事也呈现动态变化，使它很难被定义（叫成「另类投资」是一种简单的做法）。

目前就市场规模和交易额而言，比特币属于非常小的资产，被认为是具有投资组合战略配置中的独立资产类别。但是，随着比特币的成长和成熟，以及投资者对其特征的了解，目前被分类为另类投资的比特币也可能逐渐成熟，变成独立的资产类别。独立和另类不一定是互斥的——根据投资者的不同，许多独立的资产类别（例如，大宗商品、房地产、基础设施）可以同时被归类为另类投资。

秉承保守主义向「新的」机构投资类别配资，会冒着错失改善多元化的风险，并可能错过初期丰厚的先发回报。

Donald R. Chambers, CAIA、Keith H. Black, CFA, CAIA、Nelson J. Lacey, CFA

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