美SEC针对数字资产证券交易发布的无异议函究竟意味着什么？

这封无异议函是美国监管部门在数字资产证券交易监管方面做出的又一次值得被重视的试探。

撰文：张改娟

上周五，美国证券交易委员会（SEC）针对数字资产证券交易托管经纪商在交易处理流程方面发布了一份无异议函。具体来说，SEC 交易与市场部工作人员表示，交易数字资产证券的经纪商在满足特定的情况下，可实施「三步法」来降低运营及结算风险并保护投资者。

在了解该封无异议函包括的具体事项以及代表的含义之前，我们先来看看由 SEC 出具的无异议函指的是什么？会在什么样的情况下发布？

无异议函是什么？

无异议函（No Action Letters），也称不行动函。个人或实体如果不确定某个产品、服务或某种行为是否违反联邦证券法，就可以要求美 SEC 工作人员发布无异议函。工作人员在分析所涉及的特定事实和情况并对适用的法律和规则进行讨论后，会考虑是否发布无异议函。若工作人员同意该请求并发布无异议函，则意味着建议 SEC 就相关行为不采取执法行动。

SEC 为何会针对数字资产交易问题发布无异议函？

9 月 25 日，美 SEC 交易与市场部 发布 了这份无异议函，并致信美国金融业监管局（FINRA）风险监督和运营法规副总裁 Kris Dailey。

该封无异议函重点如下：

在满足维持至少 25 万美元净资本、不负责结算交易等四种情况下，运营交易数字资产证券的 ATS 的经纪商（以下简称数字资产证券交易经纪商）若实施「三步法」来降低结算风险和保护投资者，则 SEC 工作人员将不会建议 SEC 对此采取执法行动。值得注意的是，这里仅针对不执行结算的托管经纪交易商。

注：ATS 指符合联邦证券法中「交易所」定义的交易系统。

事实上，该封无异议函是对 2019 年 7 月份由 SEC 和 FINRA 发布的《联合工作人员声明》中关于数字资产证券交易经纪商的交易处理流程及方式的回应。

2019 年，市场参与者就针对数字资产证券的托管和交易等是否适用于联邦证券法和美国金融业监管局的相关规则提出疑问。对此，美 SEC 交易与市场部门和 FINRA 在 2019 年 7 月份发布了一份《联合工作人员声明》。在该声明中，工作人员表示，寻求参与数字资产证券市场的实体（企业和个人）必须遵守联邦证券法，可能还需要在美 SEC 进行注册，并成为自我监管组织（多数情况下为 FINRA）的成员。如果实体是经纪交易商，还必须遵守经济交易商的财务责任规则，包括 1934 年《证券交易法》所规定的托管要求，即客户保护规则。该规则要求经济交易商将客户资产与公司资产隔离开来，以保护投资者。

工作人员还针对《证券交易法》中第 15c3-3 （b）条款作出了讨论，并描述了数项涉及数字资产证券的非托管活动。同时，该声明最后指出，这并非是 SEC 或 FINRA 的规则、法规或指南，仅代表工作人员观点。

SEC 表示，这种非托管的 ATS 的交易处理分为以下以下四个流程：

1. 买卖双方将各自的订单发送至 ATS；

2. ATS 匹配订单；

3. ATS 将匹配完成的交易通知买卖双方；

4. 买卖双方进行双边结算接或通过要求其各自的托管方来代表他们进行双边交易。

自《联合工作人员声明》发布以来，几家数字资产证券交易经纪商就联系到 SEC 的工作人员称，上述流程增加了操作和结算风险。他们希望将交易处理流程简化为三步，以减少运营和结算风险。

1. 买卖双方将各自的订单发送至 ATS，并将订单信息提交给各自的托管方。在 ATS 通知托管方匹配时，买卖双方指示各自的托管方根据其订单条款结算交易；

2. ATS 匹配订单；

3. ATS 将匹配好的交易信息通知给买卖双方及其各自的托管方，由托管方执行附有条件的指示。

这意味着，在「三步法」中，托管方将根据步骤一中收到的指示代表买卖双方进行结算。不过，与四步法类似，经纪交易商不保证、不负责结算交易，也不会控制结算完成之前买卖双方的资产。

寻求实施「三步法」的数字资产证券交易经纪商还作了补充说明，以解决资产控制的担忧。

1. 经纪交易商将维持至少 25 万美元的净资本；

2. 经纪交易商和其客户之间的协议明确规定，经纪交易商不保证或不负责结算交易；

3. 经纪交易商将建立程序来评估交易的数字资产证券是否符合有效的注册声明或注册豁免；

4. 确保数字资产证券的交易符合联邦证券法的规定。

基于此，SEC 交易与市场部门表示，在上述情况下，如果交易数字资产证券的 ATS 的经纪交易商实施「三步法」，工作人员将不会向 SEC 建议根据证券交易法 15(c)(3) 条款和 15(c)(3) 规则来采取执法行动。

这意味着什么？

尽管该封无异议函仅针对在此信中规定情况下的 ATS 交易数字资产证券的情况，不涉及经纪商对数字资产证券的托管或控制，也仅代表 SEC 工作人员对执法行动的立场或意见，并非法律规则，然而，这对数字资产证券的交易便捷性、流动性方面却起到了促进作用。

美国律师事务所卡尔顿菲尔德（Carlton Fields）律师 Drew Hinkes 表示，该封无异议函将为数字资产证券交易带来以下几个变化：

• 交易数字资产证券变得更加容易；

• 经纪商明确数字资产证券交易的处理规则；

• 托管方的角色将变得更为重要；

• 经纪交易商需要评估交易的数字资产证券是否符合有效的注册声明或注册豁免；

• 有助于提高数字资产证券的流动性。

另一方面，美国货币监理署（OCC）代理署长 Brian Brooks 表示，该封无异议函致力于在新兴资产领域中保护投资者。

由此可见，这封无异议函是美国监管部门在数字资产证券交易监管方面做出的又一次值得被重视的试探。

目前，美 SEC 还未确定数字资产的证券属性问题。今年 7 月份，美国商品期货交易委员会（CFTC）主席 Heath Tarbert 表示，CFTC 正在等待 SEC 确定数字资产的证券属性，以允许更多数字资产的期货交易。其解释称，「确定数字资产是否为证券是「SEC 的唯一职责」。在法律层面来说，数字资产属于一个特别棘手的领域。要真正发挥这个领域的全部潜力，我们需要与国际合作。」

但已经有越来越多的迹象表明，美 SEC 有望在未来几年内加速出台数字资产相关规则。8 月份，美国参议院行政会议确认 SEC 委员 Hester Peirce 将连任第二任期，将于 2025 年届满。于 2018 年上任的 Hester Peirce 对加密货币和区块链较为友好，倡导批准比特币 ETF。今年 2 月份 Hester Peirce 正式提议为不违反美国证券法的加密货币项目提供 3 年宽限期。9 月初，Hester Peirce 在接受 采访 时表示，「DeFi 虽然目前还处于初期阶段，但这已经引起了 SEC 的注意，因为 DeFi 提出了「改变游戏规则」的问题。这将挑战我们的监管方式。」

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