分析 | Sushi减产锁仓，挖矿收益还能玩下去吗？

热门DeFi项目Sushi于昨晚10点左右完成了迁移，用户抵押在Sushi上面的Uniswap做市资金 LP 迁移到了SushiSwap上面。对Uniswap来说，简直是被薅走了一层皮——锁仓资金量减少了66%，等于少了11亿多美金。

SBF本人在迁移过程中推特直播

在非小号的 DeFi 数据页面可以看到，SushiSwap锁仓量反超了Uniswap甚至MkaerDAO，排名第2。

新提案减产和增加锁定期

除了迁移顺利带来的币价上涨，还有个SuShi社区的新提案值得关注：从每区块奖励100 Sushi转变为第1年和第2年每区块 50 SUSHI；第3年和第4年每区块 25 SUSHI；第5年每区块10 SUSHI。

此外，新发行的SUSHI有2/3的锁定期为一年。锁定的SUSHI仍可赚取费用，但在未解锁前不能出售或用于投票。

按照提案的模式，到第五年内将拥有6亿代币，而不是目前计划的15亿。

也就是说五年内的增发量直接砍去一半多，抛盘压力也减少了很多，的确非常利好当前Sushi持有者。该提案将于今晚8点结束，目前来看支持者票数占89.4%，减产提案通过基本上是板上钉钉了。

本期非小号研究将从严谨的数据分析角度，分析Sushi流动性挖矿的收益与成本，旨在帮助大家判断Sushi是否值得长期投资，项目可能会存在哪些隐蔽的风险点。

SushiSwap上流动性挖矿流程

为了帮助大家更好地理解所谓的“流动性挖矿”，我们将参与步骤画了一个流程图。

以上是举例了其中ETH/Sushi池子的挖矿过程，该池子的 Sushi 奖励是众多支持挖矿 Sushi 资金池的佼佼者。流动性挖矿简单来说，你需要存入该资金池代币和Sushi，1：1的比例，给池子输入流动性后，生成LP凭证，就会产生Sushi代币奖励给你。

存币进池子（提供流动性）——奖励你存币的行为，给你发币（流动性挖矿）——提走币（结束挖矿，拿走本金和收益）

挖矿的成本构成

由上述挖矿流程可知，矿并不是白挖的，你的存币提币都是链上转账行为，所以产生的成本就是多笔ETH手续费。

而单笔手续费的构成有Gas数量与Gas价格两部分构成，这两个因素都是变量，具体关系如下公式：操作费= Gas数量* Gas价格，为了方便测算，我们取了最近10次单笔交易费的均值，大概为0.007273457eth。

注意，Gas的数量和价格都受到是否可以交易（当时交易量大不大）的影响，这也是我们常说的当交易拥堵时，交易成本较高。

挖矿的收益构成

目前流动性挖矿的收益由以下两部分构成：每个区块的奖励（100枚Sushi，后期新提案通过可能降低到50枚）、SushiSwap里交易的0.3％手续费奖励（0.25％支付给活跃的流动性提供者，0.05％支付给Sushi代币持有者）。

区块链奖励

每个区块奖励100个Sushi代币。区块链奖励受到以下因素影响：

• 1.区块产生的时间，假设其他条件不变，产生一个区块花费的时间越短，那么单位时间产生的价值就越多；

• 2.每个区块链奖励的Sushi代币数量，通过每个区块产生的Sushi代币越来越少，这部分收益也会越来越少；

• 3.Sushi代币价值，当Sushi代币价值上涨时，收益增加；

手续费奖励

提供流动性参与者将获得0.25％的手续费奖励，0.05％手续费奖励给Sushi代币持有者，奖励的多少受到以下几个因素影响：

• 1.持有期长短，收益是按照时间计算的，持有时间越长收益提高；

• 2.提供流动性占流动池权重，在整个流动池中占比获得的奖励比例逐步提升；

• 3.手续费水平（包含单次手续费*交易次数）；

• 4.Sushi代币价值，当Sushi代币价值上涨时，收益增加；

提炼后风险收益影响因素

公式的提炼（公式1-公式6）

净收益(Net income) = 收益(income) - 成本(cost) 【公式1】

收益 = 区块奖励 + 流动池交易手续费奖励 + Sushi持有者交易手续费奖励 【公式2】

将【公式2】代入【公式1】可以得到【公式3】

净收益(Net income) = 区块奖励 + 流动池交易手续费奖励 + Sushi持有者交易手续费奖励 - 成本(cost) 【公式3】

将【公式3】拆分可以得到【公式4】

某用户净收益 = （平均每天区块奖励币数* 在资金池中占比 + 每天0.25%交易手续费 * 在资金池中占比 + 每天0.05%交易手续费 * 持有SUSHI代币占比）* 投资天数 * Sushi 币价涨跌幅 - 以太坊转账手续费【公式4】

上面的公式似乎比较复杂，不容易掌握规律，我们需要对【公式4】进行简化，简化推算过程如下：

首先将【公式4】变形为某用户净收益 = （平均每天区块奖励币数+ 每天0.25%交易手续费）* 在资金池中占比 + 每天0.05%交易手续费 * 持有 Sushi 代币占比）* 投资天数 * Sushi币价涨跌幅 - 以太坊转账手续费

【假设】

- 1.假设在资金池中占比与持有Sushi代币占比近似相等；

- 2.假设一定时间内以太坊转账手续费相对稳定

可以得到简化公式：

某用户净收益 = （平均每天区块奖励币数+ 每天0.3%交易手续费）* 占比 * 投资天数 * Sushi币价涨跌幅 - 类似常量的转账手续费

由于平均每天区块奖励币数和每天手续费都是交易量直接影响的，而以太坊转账手续费可以视为常量，所以收益公式最后简化为【公式5】，如下所示：

【公式5】收益=f（交易量，比重，时间，币价涨跌幅）

由于比重对收益率不敏感，所以得到【公式6】如下所示：

【公式6】收益率=f（交易量，时间，币价涨跌幅）

主要要素的相关性

由上【公式6】可知：

• 1.交易量越大，收益率提高；

• 2.持有期限越长，收益率提高；

• 3.币价越高，收益率提高。

以上三个因素，挖矿者只能控制第二个因素，即持有期限；而交易量和币价都体现在市场对寿司的认可程度，对寿司越认可则交易量与币价都会不断上升。

下面我们着重分析一下，核心因素【币价】是怎样受供需影响的。

供应量急剧增加对Sushi的伤害

上文提到币价受供求关系的影响，虽然 Sushi 代币的供应量是无限的，但是某一个时间点，流通中代币供应量是一定的（新增的流通量占比小）。所以我们可以得到 Sushi 代币的供求曲线如下图所示：

上图为微观经济学中常用的供给与需求分析，横轴为数量用Q表示，纵轴为价格用P表示，S0表示供给曲线，M0表示需求曲线，A点为Sushi币供给与需求平衡时的均衡点。

虽然总量是无限增发的，但是我们认为短期连续供给量是一定的，所以图中垂直线S0代表供给

由于数量不断增加，需求一定时币价价格会减少，所以需求曲线的斜率为负。

此前Sushi 前创始人Chef Nomi 抛售套现了1.8万枚ETH，导致币价最低跌到 ＄1.138，对比Sushi的最高价几乎跌去了90%。

这种行为是提高Sushi供给的行为，这时供给曲线会右移，如下图所示：

这时新的供给曲线为S1,此时在需求不变的情况下市面上流通的 Sushi 币从q0增加到q1，价格由p0将为p1，新的均衡点由A变为B。

1.8万枚ETH就可以移动供给曲线，使Sushi下跌90%，这也从侧面说明流动性挖矿池并没有很大的规模，散户交易者提供的深度也不大，似乎一时风头无两的Sushi实际上并没有我们看的那么繁荣。

实际上正常健康、需求旺盛的市场中，1.8万枚ETH的影响或许应该是下图这样的：

图中显示，随着需求的上升，适当的提高供给，这时供需在C点达到了均衡，均衡后市场的Sushi币数量从q0变为q1，扩大了代币使用范围，但是均衡后的价格p1与p0大致相同，保障了币价稳定。

明显是创始人套现太着急了，抛盘产生的新供给太多了，而实际需求根本没有炒作的那么旺盛，总之这次打破供需平衡的套现，对Sushi项目是一次非常失败的套现。

不过，自Sushi被FTX创始人SBF接手后，社区热衷投票种种减少通胀的分配策略，是否能真的稳住Sushi的供求，还是靠通缩利好拉高币价后，再来一次高位套现呢，无法现在下定论，但需要大家警惕。

对Sushi流动性挖矿作为投资品种的评价

如果将Sushi挖矿作为一个投资项目，让我们描述一下这是怎样的一种投资。

- 1.Sushi挖矿是一个长期投资品种，因每次进场与出场时付出成本，按持有时长计算收益，持有时间越久收益越高越能覆盖成本获得净收益。

- 2.考虑到手续费问题，收益多为撤出流动性挖矿本金时才一起转入到钱包，所以流动性挖矿是单利模式，不能像期货或现货交易一样在盯日结算后，拿昨日的收益产生新的复利收益。

- 3.无限增发和前期创始人疯狂套现，让人看不到想做好Sushi的意愿。（后期推的通缩策略更像大户、既得利益者的坐庄行为）。另外更别说抢在Uniswap之前恶性引流就是不正当的竞争行为，不利于币圈健康良性发展，也影响了DeFi 在散户心中的形象。

收益与风险估计

下图是我们引用网上某个用户一次Sushi挖矿收益的费用清单

由上图可以看出，一般需要持有Sushi超过1天才能获得正的净收益，但是，谁能保证这一天以内Sushi价格不会暴跌呢？现在一个DeFi挖矿项目存活超过3天，都能被圈内人笑称是“老项目”了。

此外，迁移后的 Sushi 区块奖励从此前的1000枚减少到100，甚至50、25枚，一旦失去高额挖矿奖励，流动性提供者还会愿意继续质押Sushi进去吗？如果出现了新的更优质挖矿项目，毫无疑问被替代可能是Sushi难逃的命运，比如 被Sushi无情“蹭流量”的Uniswap ，后续可能发行自己的平台币......

另外所有的流动性挖矿都存在着无偿损失风险等因素，投资类似的项目犹如火中取栗。

【Tips 无常损失风险】：采用 AMM （自动做市商）机制的 Uniswap，是按照各交易对池子中的汇率变化来呈现价格的。对于流动性提供者而言，如果流动性池中的两种资产汇率发生较大变化，就会产生损失。为价格波动越大的币种提供流动性，出现无常损失的风险越高，这导致很多用户发现，挖矿带来的收益还不足以覆盖掉无常损失的亏损。

以上就是我们对 Sushi 流动性挖矿的分析，我们了解到收益率主要影响因素是交易量、持有期限和代币币价波动三个因素，大家也可以用类似的思路对其他 Defi 币种的流动性挖矿风险和收益进行评估，也祝愿投资者都能通过非小号提供的数据或是分析思路，找到适合自己的优质币种。

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