Libra会影响中国版数字货币么？

注：本文首发于FT中文网，2019年12月25日。

Libra从创设之初就声称将致力于推进普惠金融。这个理由在当今世界似乎很容易产生共鸣。此外，挂钩一篮子主权货币，没有货币政策，遵守各国监管要求，分散化的管理形式，无一不在尽力向各方示好。但是，Libra真能如其所称般普惠和无害么？

一、发展初期的讨论——对Libra普惠性的质疑

Libra白皮书描述了当今金融体系的三类问题：手续费繁杂、贷款利息过高、银行账户可得性低。Libra亦致力于解决这些问题。但稍加分析就不难发现，这其中存在诸多逻辑疑点。

首先，Libra服务如何能覆盖没有银行账户的客户？对银行账户可得性低的用户而言，尽管可以通过网络快速开通Libra账户，但账户中Libra币需要通过兑换或者他人转账获得。在没有银行账户的情况下，本国货币与Libra相互兑换大概率只能通过现金交易。Libra运营采取了“Libra协会——经销商”的二元模式，经销商如何能建立如此强大的网络来满足现金交易需求？进而是否会产生非官方的Libra区域代理商，甚至在实质上演变为黑市？

第二，白皮书中用数个案例说明传统金融贷款利息高，是否意味着Libra未来将引入低成本的小微贷款服务？众所周知，作为支付系统和作为贷款机构，两者无论在牌照、管理模式、对金融体系的影响方面均存在显著不同。若其目前规划中就包含了贷款功能，对其评估的深度和广度也当大大增强。

第三，Libra的综合使用成本是否比银行低廉仍有待讨论。区块链系统的确不涉及高额的转账和电汇费用，但其他费用依然存在。例如，Libra储备由一篮子货币组成，这意味着用任何币种“申购/赎回”都需买入或卖出储备货币篮子，从而面临换汇费用，包括手续费和因汇率波动产生的换汇损失。尽管换汇工作大概率交由经销商完成，但产生的费用并不会凭空消失，只不过将隐含在Libra与各个币种的兑换率中。该费用对于本国货币为非Libra储备货币的用户而言或将更加明显。另外，Libra并不生息，因此使用者持有Libra就要承担生息的机会成本，所损失的利息收入也同样需要计入Libra的综合使用成本中。

二、具备一定规模后的讨论——Libra对现有经济体系的潜在冲击

若Libra真能顺利成为诸多国家的主流数字货币，则世界经济的现有秩序大概率将被打破。首先是Libra将为小型经济体引入非国家化的货币局制度；第二，对大型经济体而言，更多可能表现为Libra的货币乘数所带来的通胀压力；第三，类似于ETF基金的设计将产生大量中间状态的资产形态，将使Libra的流动性管理为全球市场带来新的不确定性；第四，如果Libra开展信贷业务，将使问题更加复杂化。

1、非国家化的货币局制度

货币局制度在全球范围内有诸多案例，但Libra这种跨国界的货币局制度安排尚属首次问世。对主权国家而言，在境内同时采用两种货币将会产生诸多问题。Libra没有独立的货币政策，并不代表没有货币政策：锚货币的利率和汇率水平将在很大程度上影响Libra自身。尽管Libra宣称不会向货币持有人派息，因此无须担心利率问题。但它与其他货币的兑换比例将会始终处于动态变化中，即Libra的“汇率”问题暂时还无法避免。从实践角度看，货币局制度只适合特定类型的小型开放经济体，而Libra将其不加区分地强行引入各国是否会产生有益的后果？

对小型经济体而言，问题或较为严重。为了维持币值稳定，Libra目前选择的储备货币篮子为五种相对强势的货币（美元50%、欧元18%、日元14%、英镑11%、新加坡元7%）。根据汇率形成机制，Libra与某国主权货币的兑换率将取决于Libra锚货币国家与该国的货币政策、国际收支和中长期经济发展状况。因此，某国主权货币可能与Libra形成较为稳定的兑换比例，也有可能形成背离。在单一货币的条件下，某一国的货币即便再弱势，在外国货币与国内经济依然具有一定程度的隔离机制。但如果引入Libra，则会将强势货币直接导入境内流通市场。该做法可能会导致三个问题：

其一，国内计价体系采用双重标准，容易造成商品市场价格混乱。不同于IMF的特别提款权（SDR），Libra直接面对生产者和消费者。因此绝大多数原材料、半成品和产成品都可同时使用Libra和本币进行结算。若这两种货币不能维持相对稳定的兑换率，则会在商品市场造成混乱，使得价格失灵，进而向生产链上游传导，对该国流通环节和生产制造环节造成较为严重的影响。

其二，Libra可能对本币产生挤出效应。这种效应非但不能普惠大众，反而会造成社会不稳定及财富转移。Libra的底层资产是大国储备货币，与小国货币相比具有明显的稳定性和流动性优势。当两种货币可以同时使用时，居民自然会选择更便捷、更稳定的币种，也即所谓的“良币驱逐劣币”。兑换过程对应着该国本币在外汇市场卖出并买入储备货币，这将导致该国货币存在贬值压力。本币贬值将使其与Libra的兑换率变低，从而更加激励本国居民换取Libra以寻求资产保值。于是该国将形成这样一种尴尬局面：越早将手中的本币换成Libra，便可以享受到相对较高的兑换率；越晚兑换则兑换率越低。一旦这样的局面形成，一方面将造成本币恐慌性抛售，另一方面也会在实质上导致社会财富的再分配，由晚兑换者（普罗大众）向早兑换者（先知先觉的富裕人群）转移。

其三，小型经济体或将失去货币政策独立性。当两种货币同时使用时，其兑换率需要尽量维持稳定，以保障市场平稳运行。但Libra背后对应的是若干大国货币，与其保持一致就要使得本国货币政策尽量服从于大国的货币政策，这无疑等价于Libra把货币局制度强行引入这些小国。但由于国家间经济周期、经济结构与外部环境的明显差异，跟随大国的政策可能将给这些小国带来难以估量的问题。

2、Libra的乘数效应

对大型经济体而言，较大的经济体量或可在相当程度上避免上述小国的问题。但Libra的运行模式同样会带来新的挑战。笔者认为，其中Libra货币所具备“乘数效应”或许最值得讨论。这个问题最早由麻省理工学院的Alex Lipton等人提出，但并未被冠以“乘数效应”的说法。在传统货币体系中，乘数效应是由商业银行通过连续不断的信贷活动来产生的。市场上最终的货币供应量将数倍于央行发行的基础货币。Libra没有信贷活动，是否意味着没有乘数效应？对大国（尤其是储备货币国家）而言，Libra在向市场投放数字货币的同时也会用对应的储备货币来购买高等级债券等有价证券。换言之，这部分储备货币并未被储藏起来，而是又重新回到了这些国家的金融市场，进入流通环节。此举等同于将用于购买Libra的本币在市场上复制了一倍：一半以Libra形式流通，另一半以本币形式流通，这将给上述国家带来一定的通胀压力。

3、Libra的流动性管理

白皮书强调Libra不会对使用者付息，那么对用户而言就面临两个现实问题：需要使用时余额可能不够；账户中闲置大量Libra又是一种浪费。因此，如何能够在闲置时尽快将Libra转为生息资产，但在需要使用时又可快速变现，是使用者对Libra的基本要求。现金同样存在这个问题。但现金可在银行按需存取，其背后是银行体系高度发达的流动性管理系统。为了达到风险和收益的平衡，银行体系从监管层面就对流动性管理有很强的约束，各银行自身也有一整套成熟的管理体系，才能满足各方的流动性需求。

在流动性管理方面，Libra面临的情况更加复杂。整个系统涉及四种资产形态：各国法币、储备货币的组合、由储备货币投资的金融资产、Libra货币。前三种都是现实资产，相互转换需要与全球金融市场产生实在的联系。当其体量足够大时，就会对金融市场施加重大影响。银行的流动性管理主要考虑不同资产类型上的占比，以及与负债端的相互匹配。管理工作虽然较为繁杂，但主要基于同一币种，因此依靠境内的若干市场交易就可完成匹配。上述Libra的三种现实资产形态决定了其必须在多个国家的金融市场和全球外汇市场同步操作，不仅在资产端涉及不同国家不同类型资产的配比，更在负债端涉及不同币种间的流动性综合把控，其复杂度可见一斑。

当规模足够大时，Libra的流动性管理至少会对全球市场产生三方面影响：

首先，外汇市场波动性增大。各国本币与储备货币组合之间的兑换将较为频繁，并形成一股力量，使得各储备货币走势的一致性增强。但是作为储备货币的国家在经济发展阶段、货币政策等方面均存在较大差异，汇率走势本来未必趋同。Libra带来的这种趋同力量会打乱外汇市场原本形成的定价逻辑，加剧市场波动。

第二，影响金融市场定价逻辑。尽管可能不会追涨杀跌，但Libra储备货币仍然会作为国际“热钱”的一部分来参与跨境资本流动。当储备货币组合转为金融资产组合时，会更加偏好高信用等级的低风险资产，从而导致这些资产的收益率下降。由于高信用等级产品往往是其他产品定价之“锚”（如美债），所以从效果上看，Libra规模扩大将带动低风险金融产品收益率下行，信用扩张；而规模收缩又会导致大量卖出，使收益率上行，信用收缩。这将给储备货币国家的货币政策传导带来新的变量，增大市场的不确定性。

第三，金融脱媒。作为支付手段，Libra本质上是将在银行体系流转的价值导向Libra网络。如上文所述，Libra的乘数效应将法币的价值复制了一倍：一半放到Libra网络上，另一半则以储备资产的形式继续在传统金融体系中存续。这种模式就将本该参与银行信用创造的货币脱媒至Libra中，形成金融体系的“表外资产”。此举无疑会使Libra在某种程度与商业银行形成竞争关系，降低银行在金融体系中的作用，从而使传统的金融监管模式面临较大挑战。

尽管在美国众议院听证会上，项目负责人马库斯竭力否认Libra是一只ETF基金，但其目前公布的运营模式与ETF的确有太多相似之处，尤其是都需要申购并最终都是购买资产组合。与ETF类似，Libra理论上也存在两种获取方式：申购新的份额，或从二级市场购买转让份额。白皮书目前没有提及二级市场转让的方式，但从效率角度考虑，申购/赎回方式需要反复换汇并买卖资产，产生大量成本；不如建立二级市场交易机制，在负债端进行微调，而不涉及底层资产的反复调整，有利于整个系统的流动性管理。但建立二级市场是否有利于保持Libra币值的稳定，也是一个有待讨论的问题。

4、潜在的信用创设能力

尽管Libra目前声称只用于支付，但如果其规模扩大，我们并不能防止其提供一些带有信用创设功能的服务模块，如类似“微粒贷”或“花呗”的小额消费信贷业务。其开展此类业务的模式可以非常灵活，可以不由Libra协会出面，而在经销商层面为用户提供贷款。我们甚至不妨大胆猜测，信贷业务是Libra未来发展的必由之路，因为如前所述，其在白皮书中就将部分地区贷款利息过高明确作为希望解决的问题。

如果Libra进行信用创设，无疑会给全球金融体系带来重大影响。在传统金融体系中，信用创设和货币发行是通过“央行—商业银行”两层结构相互配合来完成的。央行负责投放基础货币，并承担最后贷款人角色。商业银行直接面对终端客户，完成信用创设、吸收存款等一系列具体工作。在Libra系统中，协会和经销商的关系有可能也会演变成央行和商业银行的关系。一旦开展信用创造，首先意味着Libra系统具有了不通过上缴储备货币就新增资产的意愿和能力，即Libra不再与储备货币严格挂钩，其价值基础就发生了根本性的转变：从稳定币变成类主权货币。Libra协会则将实际成为超主权的央行。

那么，这种超主权央行是否会成功？货币是央行的负债。央行之所以能够发行货币，其底层有国有资产和未来税收作为价值支撑。布雷顿森林体系之所以最终解体（美元脱钩黄金），背后还是人们相信美国所掌握的黄金数量不再能够支撑其货币发行。但Libra一旦脱离了储备资产，底层并无其他价值基础。即便被全球广泛使用也能算作价值基础，那Libra就将演变成典型的庞氏骗局，最终将难逃失败的命运。

因此，如果Libra想解决贷款可得性低和利率高的问题，自己创造信用的方式或许并不能带来好的结果。笔者认为有两种其他方式或可尝试：其一，Libra与商业银行进行合作，担当支付工具和信息采集的媒介，使得银行将服务扩展至金融服务欠发达的地区。其二，由经销商先行按照100%的比例缴纳储备金，获取确定数量的Libra货币，再加一定的利息或手续费转让给需要贷款服务的用户。用户在规定期限内以Libra或本币形式将本金偿还给经销商。这样，Libra系统就不涉及信用创设的问题，所谓贷款只是经销商将自己持有的存量Libra借出，就避免了Libra与储备资产脱钩的问题。

三、Libra与中国央行数字货币的比较

当Libra饱受争议之时，中国人民银行拟推出的央行数字货币DCEP（Digital Currency Electronic Payment，数字货币电子支付工具）却在如火如荼地进行，且很快会进入实际发行阶段。虽然同为数字货币尝试，但Libra和DCEP所选择的模式和最终目标完全相左。

通过表面的设计来观察，二者即存在诸多不同：在信用基础上，Libra背后是储备货币池的价值；而DCEP背后是人民币的主权货币信用。在使用范围上，DCEP仅替代M0，即流通现金；而Libra还涉及了M1甚至部分M2的领域。在使用方式上，DCEP可实现“双离线支付”，且不强制绑定账户；但Libra必须在线认证，并且基于明确的账户概念。在组织形式上，Libra核心部分以协会形式运行，成员间协调重大事项费时费力；而DCEP核心部分完全由央行负责管理，决策程序简单高效。在监管适应上，Libra尽管竭力讨好包括美联储在内的各国央行，但目前全球主流监管机构对其仍然疑虑重重，听证和论证之路漫漫无期；DCEP则由中国人民银行主导推出，在国内有天然的“监管许可”，因此可以集中精力快速推进。

通过逻辑推演，二者可能导致的后果也大不相同：在管理方式上，Libra货币将逐步脱离传统金融系统，即“金融脱媒”；但DCEP则将传统银行体系无法单笔追踪的现金交易逐步纳入管理范围，我们不妨称之为“现金返媒”。在对市场的影响上，Libra将使金融市场复杂化，加剧市场波动，降低货币政策有效性；而DCEP由于增强了对M0的统一管理，会在很大程度上帮助央行实现货币政策目标。在国际影响上，Libra储备资产大概率以美元为主，因此会增强美元在全球的优势地位，对非储备货币国家的主权货币或形成一定打压；DCEP完全用于人民币的M0替代，因此从理论上对外汇市场没有重大影响，在不对他国货币产生不利影响的前提下，可为人民币国际化深入实施创造有利条件，为增强我国的国际地位并提升话语权发挥积极作用。

综上，Libra和央行数字货币DCEP尽管表面上都是尝试将货币扩展至数字领域，使得日常支付更加便捷，但实际上，无论从技术、模式、结果等方面分析，二者完全分道扬镳，朝着相反的方向各自前行。当然，目前二者均没有正式上线，我们也只能基于现有公开材料进行理论分析及逻辑推演。产品真正上线之前，大量技术调整在所难免。

四、数字货币与区块链的冷思考

数字货币与与区块链就像一对孪生兄弟，如影随形，又互相成就。随着数字货币的推广，目前区块链技术已获得核心层面的大力关注，并在市场的反复发酵下衍生出诸多潜在应用场景。但是，区块链技术发明已十年有余，迄今为止并非市场不够关注或投入的资源不够多，但实际结合产业的应用仍然寥寥。笔者认为，这种反差有其深层原因，也就是技术的边界并不像市场鼓吹的那样无边无际。

区块链本质是通过共识机制让互相不信任的各方能够彼此信任的记账方式。但就像会计记账一样，账目清晰无误不代表底层业务经得起考验。从笔者的微观观察来看，目前区块链的主要应用场景也是保证信息在“上链”之后的安全性，达到不能篡改的目的。这种安全性的确重要，但或许并非当前产业界面临的关键问题。以财务造假为例，若干年前的造假方式以修改账目或“两本账”为主。但随着审计工作日益强化，账务修改越来越困难。于是近年来造假方式升级：账面与各种单据保持严格一致，直接在底层业务层面做文章。如虚增业务，现金流、商品出库及入库单均可以是真实的，但发出的货物可以货不对版，甚至是空箱，即所谓的“刷单”。此类行为在账面上是很难体现的。笔者以此举例，并不是特指这种造假方式不能防止，但这的确已经超出了区块链技术所擅长的领域。在“记账”这项工作本身的公允性已经不成为实体经济发展瓶颈的情况下，因记账而生的区块链技术价值究竟有多大，到底要如何更好地服务实体经济，的确是值得重新思考的问题。

区块链在数字货币领域的成功，主要源于货币的交换主要体现在记账层面，不涉及更加底层的业务，因此恰好被区块链的优势所覆盖。但从另一个角度看，区块链相对繁杂的共识过程也在一定程度上影响了交易的实时性和并发性。笔者建议，应理性并辩证地看待区块链的能力边界，其在数字货币领域的优势并不适宜无限外延，以免造成社会资源的无效投入。当然，区块链技术本身也在不断创新当中，能力边界必将扩展。数字技术终归只是工具，笔者衷心希望数字货币大规模推广后的唯一导向是让生活变得更好。但最终能否如愿，我们且将拭目以待。

本文来源于“首席经济学家论坛”。

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