嘉楠耘智上市：一路坎坷，难逃破发

据多方消息，国内第二大加密币矿机生产商嘉楠耘智将在10月中下旬披露招股说明书，于10月底开始路演、认购，并在11月上旬，最迟11月25日在美国纳斯达克交易所上市。此次拟发行新股1.26亿，整体估值20亿-30亿美元区间，预估PE8-10倍。这家2013年成立并在2016年开始冲击资本市场的企业，终于“跑过了起点”。

毫无疑问，嘉楠耘智是一个值得尊敬的创业者也是这个行业为数不多的有资格上市的好企业，但是它上市背后的风险几何不容忽视。

4次尝试 有何不同

嘉楠耘智的上市之路可以说非常艰难，三次冲击资本市场，三次失败。

2016年嘉楠耘智曾初试“借壳”鲁亿通登陆A股。

2016年6月9日，山东鲁亿通智能电气股份有限公司（证券简称：鲁亿通，证券代码300423）发布了《鲁亿通：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》的公告。交易方案为鲁亿通拟以发行股份和支付现金相结合的方式分别向张楠赓等14名对象购买其持有的杭州嘉楠耘智信息科技有限公司100.00%的股权。交易定价拟采用收益法评估结果，最终交易价格为306,000.00万元。

嘉楠耘智作为被收购对象，在当时就受到诸多质疑。产品单一、客户不稳定以及持续经营能力是最常被提及的三个问题。在监管部门的反复质询下，鲁亿通放弃了交易申请。

2017年8月，嘉楠耘智再次寻求在新三板挂牌上市。

不过这并不是一个好时机，因为在一个月后的9月4日，国内加密货币市场遭遇政策监管风暴。相关部门开始禁止境内一切加密货币交易和1C0，嘉楠耘智也在当年10月和11月连续四次收到股转公司询问意见，最终在次年3月主动放弃挂牌。

2018年5月，嘉楠耘智奔赴香港上市，这也是嘉楠耘智的第三次努力。

5月15日，嘉楠耘智正式向港交所递交了招股申请，拟以红筹形式在香港主板上市，摩根士丹利、德意志证券、瑞士信贷和招银国际担任联席保荐人。然而6个月后，港交所官网将嘉楠耘智的上市申请归为“失效”一列，上市之路再度失败。

前三次上市不成功的原因

－对数字货币市场前景的疑虑；

－复杂的监管情况；

－主营业务占比过高、客户不稳定等风险。

此次登陆美股，以上三个原因其实都没有本质改变。除此之外，还错过了市场快速增长的阶段。目前BTC价格相比于2018年初的历史高点，已跌去60%。

估值处在合理区间

根据招股书，嘉楠耘智在2015年、2016年和2017年营收分别为0.48亿、3.16亿和13.08亿元人民币，毛利则分别为0.14亿、1.32亿和6.04亿元人民币；毛利率分别为29.1%、41.7%、46.2%，税后利润分别达到0.02亿、0.53亿和3.61亿元人民币。

2017年嘉楠耘智全球比特币挖矿机预计总出货量29.45万台，占出货量全球市场份额的20.9％；占按算力计算的全球市场份额的19.5％，是全球第二大加密货币矿机生产商。

参照美股行业均值，15亿美元估值、8-10倍PE，该估值属于制造行业平均水平，如果按芯片行业的估值以及PE水平来看，这则是明显低估的。很明显，市场做出低估的原因很大一部分在于数字货币资产价格波动性较大，同时相关的政策对企业的影响还需观察。就在前几日，美国税务局正式发布了对于数字货币资产的税收指引，这对于企业的影响尚未可知。但如果数字资产市场企稳上行，市场对于嘉楠耘智的估值等应该会有所增长。

破发只是时间问题？

嘉楠耘智如果上市成功，随后会立即面维持股价的挑战。

首先，以现在所属行业和估值，尤其是8-10的PE倍数来看，目前市场对其预期并非特别看好。原因如本文之前的分析：总体行业趋势增速放缓，监管环境的复杂以及经营风险等等。尤其是主营业务占比过高的问题，是经营方面的主要风险。

有行业人士认为，嘉楠耘智目前PE倍数不高，加上数字货币市场短期上行，估计增长空间会更高。但风险依旧存在：主营业务占比高，与行业周期联动性就更强，对公司而言是双刃剑，在行业快速上升阶段，能够吃到更大的红利，正如17年，矿机巨头都获得了数倍增长，但面对市场下行风险的抵抗力也会比较弱。

同时，矿机生产公司都面临主营单一、受币价波动影响大的问题，对于发展到一定规模的企业，比如嘉楠耘智和比特大陆，都已经有积极布局新业务，主要是两个方向，一是从金融维度做矿池、借贷、托管类业务，二是从技术维度，加强对多元化的芯片类型的研发，拓展应用场景。这些场景是否符合合规要求，多少能够上市还是问题。

而部分行业人士则相对乐观。明年比特币减半周期影响，在不考虑政策因素影响下保守增长50%以上；但鉴于目前中美关系及宏观经济情况，对该股票价格需要谨慎乐观。

其次，美股市场中，中概股的表现普遍糟糕。据统计，2018年在美上市中国企业中，破发的比例超过60%。以区块链相关企业包括迅雷、百度为例。迅雷希望借区块链转型，但并不成功，上市时股价14美元左右，现在跌至2美元；百度发行价近200美元，目前也跌至近100美元。美国市场对中概股的认可度不高，嘉楠耘智上市后的表现，似乎也并没有什么悬念。从投资者的角度来看，也是缺乏吸引力的。作为矿机商，上市后的股票对区块链行业内或是已经参与数字货币投资的人来说，并没有额外的吸引力；对行业外的人来说，则缺乏差异化。

未来如何发展？

在业务布局方面，嘉楠耘智对外释放的信号表明，会大力投入AI芯片领域，试图从一般制造业转型为集成电路行业，这样也会得到较高的PE倍数，估值会大幅增长。

但是，无论从现有行业竞争态势，还是从嘉楠自身现状来看，未来短时间内，很难转型成功。AI芯片领域是资本技术双密集领域， 嘉楠耘智在这两方面与竞争对手相比都没有什么优势。资本方面，AI领域公司的估值，会远远高于嘉楠耘智现在的水平：目前华为旗下海斯半导体市值近150亿，2018年6月AI芯片公司寒武纪B轮投后估值是25亿美金。技术方面，嘉楠耘智算是从零起步，与在AI行业积累数十年的竞争对手相比，劣势非常明显。

但从业务构成来看，如果依托算力扎根AI行业，是一条可期的发展之路。

有行业人士表示：未来数字经济一定是多种信息技术形成合力共同驱动，AI与区块链都要依托于算力，而芯片是算力的载体，是数字经济的“硅基”，也是联结多种技术的纽带。嘉楠耘智以矿机芯片起家，在AI芯片研发的布局早，且持续投入，在抢占跨界赛道上具有先发优势。

也有行业人士则指出，AI更多的是故事层面，实际上这个领域除了原有的一些老牌大厂之外阿里腾讯等互联网公司也重金杀入，在这个领域大规模投入得不偿失。

与转型相比，短期内需要持续深耕矿业及相关产业似乎相对稳妥。但是市场景气的窗口期只在明年上半年，比特币减半之前。减半之后大概率会面临业绩下滑。有行业人士以此建议嘉楠耘智守住本业，上市之后会有更低的资金成本和更多的资金，应该想办法投入到核心业务上下游行业形成矩阵效应。

短期内难撼行业局面

嘉楠耘智如果能够成功上市，这无疑是振奋行业的消息。

有行业人士表示：嘉楠耘智若上市成功，是传统资本市场对区块链企业的认可，作为主营区块链相关业务的第一股，对两个市场起到了有效的连接作用，利好于区块链行业正向发展。

但从数据来看，嘉楠在矿机市场的占有率仅有20%，算力市场占比不足10%，短时间内难以对市场造成显著改变。除了总体算力市场总量较为可期之外，依靠募资来增加研发投入，也很难改变目前的竞争格局。

同时，吴忌寒前两天在法兰克福的会议上分享了比特大陆新型矿机的情况，新一代矿机技术已经逐渐成熟。嘉楠的竞争对手除了比特大陆之外还有神马矿机等新对手，但在这个市场快速成长的情况下，大家更多拼的不是技术而是稳定的产能。市场需求很大，稳定产能决定市场份额。

嘉楠耘智上市成功能否为其他数字货币领域企业带来示范效应，从行业来看也是比较难的。以比特大陆为例：比特大陆资产构成中很大比重是数字资产，整体价值受行情影响更为剧烈；旗下诸多数字资产相关业务，在美上市会面临更复杂的合规问题。

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