三大矿机公司齐赴港交所，全球区块链第一股花落谁家？

摘要

　　三大矿机公司齐赴港交所，全球区块链第一股花落谁家？

　　2018年比特大陆，嘉楠耘智和亿邦国际先后赴港递交上市申请书，全球首批区块链创业公司在未来可能会出现自2009年中本聪发明比特币后的第一次上市潮。三家公司都主要经营数字货币矿机销售，设计ASIC矿机芯片，采用无晶圆代工模式，在市场竞争中各有优劣。其中，比特大陆招股说明书显示，在2017年以收入计，该公司已经成为中国第二大和全球前十大芯片设计公司。

　　逐鹿中原，互争雄长：区块链矿机公司竞争力分析

　　在行业市场占有率方面，表现出“三足鼎立”的形式。根据艾瑞咨询的报告，三家矿机公司垄断了比特币矿机市场上近88%的份额，其中比特大陆旗下的蚂蚁矿机以60%以上的市场份额成为该市场上的领导者。

　　在经营绩效方面，从绝对值上看，比特大陆在2017年的营业收入和净利润均为嘉楠耘智和亿邦国际的10倍以上；但从ROA和ROE看，三大矿机公司的盈利能力普通高于行业平均水平。其中嘉楠耘智的ROA和ROE连续三年增长，在三家公司中表现最好。

　　在研发能力上，三家公司并驱争先，各有优劣。其中比特大陆的研发经费远远高于嘉楠耘智和亿邦国际的研发经费。但从研发支出占营收比重来看，比特大陆的研发支出占营收比重相对偏低，常年维持在5%以下的水平，而嘉楠耘智和亿邦国际的研发支出占营收比一直保持在较高水平。此外，迫于转型的压力比特大陆将大量资源用于AI领域的研发，在矿机芯片上持续的低投入给比特大陆的业务带来一定程度的影响。

　　居安思危，于治忧乱：矿机公司面临的主要风险

　　在监管风险方面，全球各国对数字货币的态度都是趋于完善监管，但目前我国政府尚未正式出台关于虚拟货币的法律法规。这种监管政策的不确定性可能会对企业业务运营及经营业绩造成不利影响。

　　在市场风险方面，主要的风险来源与加密数字货币价格高波动风险，而矿机公司的营业收入形式多为加密数字货币，矿机的销售情况也跟数字货币价格密切相关，因此该市场风险对公司的可持续经营能力的影响十分巨大。

　　对于三家矿机公司，比特大陆的存货周转率略高于嘉楠耘智和亿邦国际，但仍低于行业（电子设备行业）平均水平；2017年嘉楠耘智和亿邦国际存货周转率有所回升，但比特大陆的存货周转率反而有所回落。

　　在会计风险方面，加密数字货币被确定为一种可使用年期不确定的无形资产，并采用加权平均成本法而非公允价值计价，这带来的影响是当加密数字货币价格大跌时，企业的资产规模和净利润面临大幅下降的风险，但该风险却不能反映在资产负债表中；此外，企业的营业收入多为加密货币，但这部分收入无法计入企业的现金流量表中，使公司的经营性现金流在报表中反映可能持续为负，无法正确反映企业的经营情况和短期生存能力。

　　吐故纳新，面向未来：矿机公司的AI转型之路

　　AI是下一个技术风口。和区块链一样，AI的基础同样是算力，高速算力及数据处理是AI的基本要素。矿机公司开发AI芯片，是其拓展业务，分散经营风险的主要策略。目前，比特大陆、嘉楠耘智均已开始布局AI芯片市场。

　　风险提示：目前国内对于区块链行业的监管尚不明晰，给企业未来的经营带来一定的不确定性；此外，数字货币市场目前具有高投机，高波动性的特征，给企业的经营带来高风险，以上风险均可导致企业未能成功上市。

　　报告正文

　　1． 三大矿机公司齐赴港交所，全球区块链第一股花落谁家？

　　2018年9月26日，比特大陆正式向港交所递交招股说明书。比特大陆作为中国大陆区块链领域的独角兽公司，此举引发了市场强烈的关注。如若成功，比特大陆将成为继小米，美团之后第三家在港交所上市的同股不同权的公司。加上嘉楠耘智和亿邦国际分别于今年早前先后赴港递交上市申请书，全球首批区块链创业公司在未来可能会出现自2009年中本聪发明比特币后的第一次上市潮。

　　亿邦国际于2010年成立，根据其招股说明书披露，亿邦国际最早专注于发展电信业务，涵盖数据通信、光纤传输及微波传输设备，而客户为中国主要电信运营商，如中国移动，中国联通及中国电信。在2014年初集团的研发团队开始研发区块链计算设备，在2016年初推出首个自有品牌翼比特E9矿机，2018年从新三板除牌以赴港上市。

　　作为全球第二大比特币矿机生产商的嘉楠耘智成立于2013年，其主要产品是“阿瓦隆矿机”。公司创始人张楠赓因研制出第一批内置ASIC芯片技术的加密数字货币矿机而声誉着重，此外，从2013年到2017年，嘉楠耘智分别成功研发并量产了110nm、55nm、28nm、16nm挖矿芯片。2018年，嘉楠耘智成功研发并量产7nm ASIC芯片，相较其市场主要的竞争产品---比特大陆16nm蚂蚁S9矿机整整领先一代，拥有更高的算力和更低的功耗，在未来比特币矿机市场份额的争夺上占据优势。

　　在2013年成立的比特大陆，其主要业务领域是设计加密数字货币挖矿和人工智能ASIC芯片，借助2014年比特币价格的崩盘和2015年初的市场回暖，以及自身矿机的高能低耗的优势，比特大陆成功崛起，成为区块链行业，特别是区块链矿机市场的领导者。根据芯谋研究（ICWise）预计，以销售额计，2017年比特大陆已经成为中国第二大芯片设计公司，而在今年发布的《2017年中国独角兽企业发展报告》中，比特大陆以10亿美元的估值排名第107位。

　　在业务模式方面，比特大陆、嘉楠耘智及亿邦国际这矿机三巨头均采用晶圆代工模式，即矿机公司仅负责前端逻辑设计、后端物理设计以及销售，将晶圆代工和封装测试工作进行外包给第三方供应商。这种轻资产的芯片设计模式，减少了矿机公司的资产成本，可以将业务重心放在芯片的研发和矿机存货的管理上，保证了企业的高速发展。

　　以比特大陆为例，比特大陆主要负责ASIC芯片设计的前端及后端流程，由比特大陆确定芯片的参数、构建设计的基本逻辑、拟定初步实体布局并进行后端设计验证，在通过流片（试生产）后将图纸送往晶圆代工厂进行大规模生产。在晶圆代工方面，比特大陆的订单由台积电负责，制造出来的芯片送往日月刚和长电科技进行封测；在芯片制作完成后，比特大陆再委聘第三方服务商进行PCB组装以及总组装。值得一提的是，根据《商业周刊》的报道，随着2017年下半年比特币的大热，比特大陆成为当年台积电在中国的第2大客户，预计在2018年比特大陆将跻身台积电在全球的前五大客户。

　　2． 集成电路行业潜力巨大，区块链领域异军突起

　　2.1 集成电路行业：市场规模迅速增长，政策大力扶持

　　集成电路（integrated circuit）承担着运算和存储的功能，是电子设备中最重要的部分。在新一轮产业革命正处于酝酿中的历史背景下，芯片成为一切技术的核心，战略地位越来越高。根据弗若斯特沙利文，全球集成电路行业的市场规模由2013年2518亿美元增长至2017年的3414亿美元，年复合增长率为7.9%，并预计全球集成电路行业将以复合增长率9.0%进一步增长，至2020年达到4651亿美元。受益于中国政策支持及国内产业转型升级，近几年中国集成电路市场快速增长。据弗若斯特沙利文数据显示，中国至2017年达到792亿美元，年复合增长率达到21.1%，并预计2020年市场规模将进一步增长至1252亿美元。

　　无晶圆厂芯片设计公司是仅从事晶圆既芯片的设计、研发、应用和销售，而将晶圆制造外包给专业的晶圆代工厂的半导体公司。根据弗若斯特沙利文，全球无晶圆厂芯片设计行业按销售收益计量的市场规模由2013年629亿美元增长至2017年的770亿美元，年复合增长率为5.2%。受物联网和AI技术的推动，预计未来无晶圆厂芯片设计行业预计将以复合增长率9.6%进一步增长，至2020年达到1011亿美元。近年来，中国无晶圆厂芯片设计公司日益重视自主研发和设计，芯片设计行业以年复合增长率26.3%高速发展，至2017年市场规模达到303亿美元，预计至2020年将达到492亿美元。

　　集成电路可分为通用集成电路和ASIC芯片。与通用型IC不同，ASIC是专为特定用途而定制的，ASIC在批量生产时与通用集成电路相比具有体积更小、功耗更低、可靠性提高、性能提高、保密性增强、成本降低等优点。据弗若斯特沙利文，ASIC芯片的全球市场规模于2017年达到257亿美元，同比增长率17.88%。由于ASIC的高性能、低功耗，机器学习等尖端技术对ASIC芯片的需求预计将上升，至2022年预计将达到597亿美元，年复合增长率为18.4%。

　　近年来，我国集成电路产业快速发展，整体实力显著提升，集成电路设计、制造能力与国际先进水平差距不断缩小，封装测试技术逐步接近国际先进水平，部分关键装备和材料被国内外生产线采用，涌现出一批具备一定国际竞争力的骨干企业，产业集聚效应日趋明显。但是，集成电路产业仍然存持续创新能力薄弱、产业发展与市场需求脱节、产业链各环节缺乏协同、适应产业特点的政策环境不完善等突出问题，产业发展水平与先进国家（地区）相比依然存在较大差距，集成电路产品大量依赖进口，难以对构建国家产业核心竞争力、保障信息安全等形成有力支撑。因此国家和地方政府不断出台相关政策支持集成电路的发展，加快追赶先进国家（地区）的步伐。

2.2 区块链领域：区块链技术方兴未艾，矿机市场风起云涌

　　随着加密货币市场接受度的提高和普及，加密货币市场在过去五年取得显著增长。根据coinmarketcap数据显示，加密货币市场总市值最高达到5，663亿美元。截至2018年10月10日，全球数字货币种类达到2054种。加密货币的普及已经吸引了越来越 多的人在各个交易所开立账户进行加密货币交易。例如，全球领先的加密货币交易所 之一Coinbase的用户数量激增。Coinbase账户总数从2013年的约50万个迅速增至2017 年的约1，330万个，年复合增长率约为124.9%，截至2018年6月30日，Coinbase的在管用户账户达到2，000万个。

　　类似于开采黄金的加密数字货币“挖矿活动”能够于区块链内增加交易及释放新的加密货币以供流通。以比特币为例，基于比特币的算法， 一个新的区块按每约10分钟的速度形成。形成区块的实际时间可能因多项因素而不同，包括网络中将核实的交易数目以及总hash率，但挖矿难度水平基于现有区块形成次数设为定期调整，以期达致每十分钟这一目标。现时，每解决一个区块获奖励12.5 个比特币，于2017年共产出698，913个比特币。 但是，加密货币的总供应是固定的。就比特币而言，比特币的总供应定为21，000，000个，截至2018年6月15日，已奖励超过 17，000，000个比特币，占总供应量的比例超过80%。于验证过程中解决一个区块所奖励的比特币数量每210，000个区块或约每四年就会减半，直至2140年左右将耗尽总供应。

　　近年来，随着区块链技术日渐获得广泛应用且加密货币的吸引力愈见增长，特别是加密货币价格增加，加密数字货币矿机的销售额亦见攀升。供比特币挖矿的矿机乃比特币计算硬件的主要部分，根据弗若斯特沙利文，未来五年内，全球基于ASIC的加密货币矿机市场的市场规模（按收益计）预期将于2022年增加至171亿美元，年复合增长率为41.3%，乃主要受矿工因挖矿难度增加而对能耗低及运营效率高的矿机的需求增加所带动。

3． 逐鹿中原，互争雄长：区块链矿机公司竞争力分析

　　3.1 行业地位：三足鼎立，强者愈强

　　相较于“中兴事件”折射出我国在半导体产业上的尴尬现状，在加密数字货币的上游矿机市场，中国企业在区块链矿机芯片的研发、设计上却在全球处于绝对的优势，以比特大陆、嘉楠耘智和亿邦国际为代表的区块链矿机公司，在全球矿机市场上处于垄断地位。根据艾瑞咨询的报告，三家矿机公司垄断了比特币矿机市场上近88%的份额，其中比特大陆旗下的蚂蚁矿机，以约64.5%的全网算力占有率，60.7%的销售收益占有率成为比特币矿机市场上的绝对领导者。

3.2 经营绩效：比特大陆一骑绝尘，嘉楠耘智稳中有升

　　2017年加密货币行业大爆发，大型矿场如雨后春笋般出现，带动了矿机公司的业务发展，矿机销量和单价均受到比特币挖矿的预期经济回报影响。其中，比特大陆的营业收入最高，在2017年营业收入约为嘉楠耘智的12倍、亿邦国际的16倍，达到164.52亿元，同比增长806.79%。嘉楠耘智和亿邦国际的营收规模较小，2017年嘉楠耘智营收规模至13.08亿元，但增长率反而由2016年的562.22%下滑至2017年的314.12%；亿邦国际2017的的营收增长710.35%至9.78亿元。

　　在净利润方面，嘉楠耘智与比特大陆连续三年，每年都保持1倍以上的净利润增长率。2017年，随着加密数字货币的大热，矿机销售攀升，区块链业务增长迅速，三家矿机公司的净利润均大幅提升。其中，比特大陆净利润增长534.28%至45.83亿元，净利润是同期嘉楠耘智3.61亿元的13倍，是亿邦国际3.85亿的12.5倍左右。

　　在盈利能力上，三家矿机公司的毛利率都较高，达到40%以上，嘉楠耘智毛利率水平逐年递增，比特大陆和亿邦国际的毛利率较为稳定。在净利润率方面，比特大陆在2017年的净利润率出现明显下滑的现象，而同期毛利率的下滑并不明显，说明比特大陆在2017年其他成本控制不是很好，出现盈利能力的下降；而嘉楠耘智在近三年的净利润率却一直保持稳定上涨，从2015年的3.16%逐渐增长至2017年的27.59%。

　　从净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）上看，三大矿机公司的盈利能力普遍高于行业平均水平。其中，比特大陆盈利能力均远远高于嘉楠耘智和亿邦国际，但其ROE，ROA出现下降。根据比特大陆招股说明书披露，在2017年比特大陆ROA大幅下降主要是由于其在2017年通过债务融资，财务杠杆加大。嘉楠耘智的ROE和ROA逐年增长，盈利能力在不断增强，因此对其未来盈的利预期在三家公司中最好。亿邦国际于2016年ROE和ROA大幅降低，主要是由于其2016年的利润下降了，净资产和总资产在增加，2017年亿邦国际的盈利能力有所恢复。

　　从收入结构上看，三大矿机公司公司的收入均主要来自矿机销售收入。其中，比特大陆矿机销售收入由2015年的7亿增长至2017年148亿元，2017年矿机销售收入占比增加至89.89%，部分收入贡献来源于自营挖矿，但由于挖矿难度上升等因素影响，自营挖矿收入占比逐年下降。2015年嘉楠耘智有25%的收入主要来自ASIC芯片销售，其系统产品（AvalonMiner）销售占比75%左右，至2016和2017年，嘉楠耘智的收入几乎均来自矿机销售。亿邦国际从2017年业务重心转向区块链业务，大部分收益主要来自BPU矿机销售，电信业务营收比重逐年下降，由2015年电信业务营收占比68.30%下降至2017年的5.44%。

　　3.3 研发能力：并驱争先，各有优劣

　　作为无晶圆厂芯片设计公司，矿机公司均需增强自身的研发能力，不断增加研发支出，才能保证矿机芯片的市场竞争力。2015年比特大陆和亿邦国际的研发支出已经达到千万级别，而在2017年比特大陆的研发费用更达到惊人的4.7亿元人民币，远远高于嘉楠耘智和亿邦国际的研发经费。嘉楠耘智在2015年的研发费用仅仅500万元人民币，自2016年开始，嘉楠耘智以每年1倍的速度增加研发费用支出，在2017年研发费用达到1亿元人民币，实现了对亿邦国际的超车。

　　但从研发支出占营收比重来看，由于比特大陆的高营收，其研发支出占营收比重相对偏低，常年维持在5%以下的水平，而嘉楠耘智和亿邦国际的研发支出占营收比一直保持在较高水平。在2017年，由于数字货币的异常火爆，三家矿机公司在当年的营业收入均出现爆发增长，因此尽管在财报上三家公司在2017年的研发费用占营收比均出现下滑，实际上三家公司在2017年研发上的支出仍然保持高速增长。

　　在过去几年里，比特大陆凭借蚂蚁系列矿机在技术和工艺上的先进性成为矿机市场上的绝对领导者。然而，比特大陆公司一方面继续保持着较低的研发支出占营收比，另一方面迫于转型的需要将大量资源用于AI领域的研发，在矿机芯片上持续的低投入给比特大陆的业务带来一定程度的影响。

　　最显著的例子是目前比特大陆的主打矿机产品仍然是2016年研发的蚂蚁S9矿机，所采用的芯片仍然是16 nm工艺，整整两年还没研发出新一代矿机产品，这在以半年至一年为一个迭代周期的数字货币矿机领域是十分罕见的。根据《财经》杂志调查，新一代BTC矿机的单位算力功耗应该在70以下。目前市面上有两款矿机达到这一指标——神马矿机M10为66W/T，芯动矿机T2turbo+为69W/T，而比特大陆矿机S9功耗比最低为104W/T，比神马矿机M10高出了37%，比芯动矿机T2高33%。此外，在2018年嘉楠耘智率先宣布顺利研发并量产7nm芯片，这意味着嘉楠耘智的阿瓦隆矿机不需要像比特大陆一样经过优化，就能做到2倍与比特大陆蚂蚁S9矿机的算力，这严重撼动了比特大陆在矿机市场上的领导者地位。

4． 居安思危，于治忧乱：矿机公司面临的主要风险

　　4.1． 监管风险：监管逐渐完善，态度趋于谨慎

　　纵观世界范围，各国对数字货币的态度都是趋于完善监管，差异仅在于先严后松还是先松后严的问题。目前有一些国家已经对数字资产交易所进行了规范管理，明确了监管方案。Autonomous next根据对加密货币的监管态度严格程度及区块链技术应用水平，将全球各个国家和地区对数字货币的监管分为四类：（1）持审慎监管态度，数字货币相关活动被命令禁止的，如中国，印度等国家；（2）持中立或无监管态度的，如印度尼西亚，英国等；（3）监管态度复杂，有积极和消极一面的，如美国，俄罗斯；（4）监管态度积极，鼓励加密数字货币发展的，如澳大利亚，加拿大等国。

　　目前，我国政府尚未正式出台关于虚拟货币的法律法规，监管政策多以通知或公告的形式发布，其中最主要的两个文件是中国人民银行等五部委于2013年12月5日联合发布的《关于防范比特币风险的通知》和中国人民银行等七部委于2017年9月4日联合发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》。 

　　其中，《关于防范比特币风险的通知》明确了比特币的性质，认为比特币不是由货币当局发行，不具有法偿性与强制性等货币属性，并不是真正意义的货币。从性质上看，比特币是一种特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，不能且不应作为货币在市场上流通使用。

　　对于矿机公司来说，政府当局可能会继续发布有关其经营所处加密货币行业的新法律、规则及法规，并加强对现有法律， 规则和法规的执行。在新政策的不确定下，公司可能无法保证现有或将来有关加密货币的挖矿、持有、使用或转让的制度不会对其业务运营及经营业绩造成不利影响。 因此，公司对于出台的相关政策或监管措施是否有及时、积极、有效的应对或反映的能力，显得至关重要。

4.2． 市场风险：数字货币价格波动大，销售管理难度高

　　4.2.1． 加密数字货币价格波动过高，企业营收影响大

　　区块链矿机公司的业务与财务状况均与加密数字货币的市场价格密切相关：当加密数字货币的价格上涨时，市场对相关矿机的需求增加，矿机公司的营业收入也会上升；反之，当加密数字货币价格下降时，矿机的市场需求也会下降，导致矿机公司陷入经营困境。最明显的是在2015年比特币价格持续低迷时，大量的矿机公司都破产倒闭。因此数字货币价格变化对公司的可持续经营能力的影响十分巨大。

　　不同于其他商品，加密数字货币天生就具有高投机性和价格高波动性的特点。在2017年1月初，比特币的价格仅仅1000美元左右，而到了2018年1月初，比特币的价格已经达到了惊人的17，400美元的高点，而仅仅在随后的几个月内，比特币价格又迅速腰斩至6000美元的位置，从中可看出比特币价格的巨大波动性，而这种价格的巨大波动性直接影响了矿机的价格和市场的需求，因此区块链的矿机公司都面临着巨大的数字货币价格波动风险。 

　　4.2.2． 存货及还款风险：存货管理至关重要，应收账款高于行业均值

　　对于矿机公司而言，为成功经营公司业务、满足客户要求及预期，企业必须保持若干水平的制成品存货，以确保有需要时及时交付。然而，如果不能保持存货的水平符合产品的市场需求，就会导致矿机公司销售损失面临存货过多以及持货成本过高的风险，进而对公司业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

　　对于三家矿机公司，比特大陆的存货周转率略高于嘉楠耘智和亿邦国际，但仍低于行业（电子设备行业）平均水平；2017年嘉楠耘智和亿邦国际存货周转率有所回升，但比特大陆的存货周转率反而有所回落。然而，比特大陆与嘉楠耘智的应收账款周转率偏高，远远高于行业平均水平。在加密数字货币市场低迷的情况下，这部分应收账款存在成为坏账的的风险。相对而言，亿邦国际的应收账款周转率较低，2017年有所上升，处于行业平均水平。

4.3． 会计风险：加密数字货币新式会计法则下的风险

　　在本次比特大陆披露的财务报告中，历史性地对加密数字货币进行审计披露，但由于国家会计准则中尚无相关规范，因此在这其中可能蕴含着相关的跨开机风险。

　　根据比特大陆的招股说明书，加密数字货币被确定为一种可使用年期不确定的无形资产，采用加权平均成本法计价，而非按照加密数字货币于各个会计参考日的公允价值记账，以避免加密数字货币价格波动性过大造成的影响。在披露上，将加密数字货币分为加密加货币（包括BTC，BCH等）与加密代币（主要是ERC20合约创造的代币）两大类，其中，密货币被归为“流动资产-加密货币”，而加密代币规为“流动资产-其他金融资产”。

　　从比特大陆财报披露的情况上看，比特大陆持有的加密货币资产从2015年的1200万美元迅速增长至2018年6月的8.8亿美元左右，并且在2016年比特大陆加密货币资产规模超过了现金及等价物的资产规模，其占总资产的比例也从2015年的9.92%增长至2018年6月的28.03%。因此，加密货币资产在比特大陆的公司运营中占据重要地位。但加密货币价格的高风险性也给企业带来了高风险。

　　在对加密数字货币在会计日期时进行减值测试及减值准备时，可回收金额为公允价值减去出售成本与使用价值的较高者，而使用价值为资产产生的预期现金流量贴现至其现值，而这需要对有关收益水平及经营成本金额做出重大判断。根据比特大陆财务报表披露，在过去的2015年-2018年四年中，仅在2018年6月30日进行了1.02亿美元的减值准备。然而，根据上文的市场风险可知，比特币在今年的价格已经从1月的1.7万美元高点跌至当前的6000美元左右，跌幅超过50%。这里很明显地，在公允价值与使用价值孰高原则下，确定使用价值时的预期现金流现值高于当前的公允价值，因此仅仅计提减值了约10%的减值准备，而如果按照公允价值对加密货币进行重估，公司的加密货币资产将出现大幅度缩水，从这个角度看，比特大陆在财报中所反映的高盈利能力是不准确的。

　　由于比特大陆的业务集中在矿机销售、矿场、矿池业务上，这其中的大量收入均以加密数字货币为主，在会计处理上，与加密货币相关的经营收入则按不同的类别进行确认，如下表所示：

　　由于比特大陆业务收入的主要形式是加密货币，而在披露时加密货币是单独放在“流动资产-加密货币”科目中，这导致了一个严重的问题，即公司的经营性现金流在报表中反映可能持续为负。如下图所示，近几年比特大陆的经营活动现金流持续为负，在2018年6月更达到了惊人的6.21亿美元，而同期的利润却达到了7亿美元。根据比特大陆招股说明书，2015年、2016年、2017年及2018年上半年，公司以收取加密货币形式确认收入分别为0.54亿美元、1.18亿美元、8.55亿美元及7.5亿美元，在公司总营收中的占比分别为39.42%、42.45%、33.96%及26.35%，而如此重要的收入来源却无法进入现金流量表中，导致无法正确反映企业的经营情况和短期生存能力。

4.4． 技术风险：区块链网络难度值逐步加大，摩尔定律的诅咒

　　4.4.1． 区块链网络难度值调整逐步增大

　　比特币网络的难度值并不是一成不变的，而是会根据全网算力进行调整，以保证出块时间一定，由于比特币、区块链技术逐渐被大众所接受，越来越多的矿工加入比特币挖矿行，全网的算力也在不断提高，而全网算力的增加意味着挖矿难度的提高，即一台算力未升级的矿机在单位时间内挖到的比特币数量会下降，最终导致获取一枚比特币的成本提高。比特币区块链大约每两周调节一次难度，我们以5%、8%、11%的难度值改变速率来计算未来一年里比特币挖矿的动态收益和成本，结果如图15所示，从图中可以看出，一台算力不变的矿机，由于全网算力的提高，其在未来一年内获取单位比特币的成本也越来越高。

　　在现实中，难度值的调整与全网算力挂钩，而全网算力的高低与比特币的价格直接相关：比特币价格越高，越多的矿工涌入挖矿，进而拉高全网算力，提高挖矿难度；反之，挖矿难度会出现降低的情况。全网算力降低的情况在2015年比特币价格崩盘时短暂出现过，但随着数字货币的逐渐普及，越来越多的人开始关注比特币，即使是2018年出现的数字货币大熊市，依然有大量矿工涌入比特币挖矿领域，因此未来全网算力还会进一步上涨，除非矿机算力升级，否则挖矿成本会越来越高。然而，矿机芯片也遵从摩尔定律，大约每两年ASIC矿机芯片的性能会提高一倍，因此区块链网络难度调整风险主要来自全网算力增加速度与摩尔定律之间的竞赛。

4.4.2． 芯片研发风险：摩尔定律下的激烈竞争

　　任何一家矿机公司想要在市场竞争中获取优势，最重要的是其ASIC芯片工艺及性能要处于市场领先地位。目前，用于数字货币挖矿的ASIC芯片以半年至一年为一个迭代周期，而流片工序是企业业务中关键的一环。成功流片意味着公司完成ASIC芯片设计及核实工序的所有阶段。流片过程非常昂贵，反复失败会增加矿机公司的成本，更重要的是延长产品的研发周期，使企业在市场中丧失竞争优势。根据《财经》杂志的报告，比特大陆曾经有几次流片失败，估计损失约60亿元人民币。

　　5． 吐故纳新，面向未来：矿机公司的AI转型之路

　　目前矿机公司均面临公司营收单一、主营业务营收不稳定、利润受币价影响大的问题。毋庸置疑，AI是互联网的下一个风口。跟区块链一样，AI的基础同样是算力，高速算力及数据处理是AI的基本要素。随着就区块链所开发的集成电路芯片日趋专门化且具针对性，ASIC芯片能就特定目标场景进行定制，可从识别图像、识别语音或分析数据方面支持AI。因此，经验丰富的ASIC芯片设计公司亦同时掌握AI领域相关的专业知识。纵观全球，AI行业强劲增长。据弗若斯特沙利文，AI市场规模由2013年的132亿美元增长至2017年的1044亿美元，年复增长率为67.7%，预计2020年全球行业将持续增长至2613亿美元。

　　目前，比特大陆、嘉楠耘智均已开始布局AI芯片市场。其中，比特大陆在2017年第二季度推出了首款AI芯片BM1690，并于2018年第一季度推出第二代AI芯片BM1682，主要应用于图像识别，人脸识别及大数据分析。此外，比特大陆也将专注于云端训练及推断，并拓展到终端设备芯片、算法和开发平台等 AI新领域，以把握AI市场广阔的增长潜力。 2018年1月，在“AI品牌算丰及2018战略”媒体沟通会上，比特大陆产品战略总监介绍，公司将今年后续将发布第二代与第三代AI产品；同时，将加快在公安安防、大数据、互联网等领域的场景化落地，提供算丰人工智能解决方案，加速人工智能全方位布局。除此之外，比特大陆将投资更多人工智能领域的公司。在此之前的2017年12月，比特大陆集团宣布收购智能机器人公司北京萝卜科技有限公司资产，打造机器人产品线“新物种”，加强“萝小逗”系列机器人的开发。

　　嘉楠耘智于2016年开始研发人工智能应用的ASIC芯片，并计划在2018年第四季度批量生产边缘运算芯片（KPU），其KUP均涉及有人工神经网络及高性能处理器，主要提供多元化 ，实时及离线人工智能运用，目标包括智能家居，语音及自然语言识别等领域。的策略是将继续设计及推出KPU及其他人工智能应用ASIC芯片，根据嘉楠耘智的战略规划，该公司将首先专注于边缘运算， 并继续探索物联网领域的应用，如智慧城市、智能监控、智能玩具以及高效能应用（如无人驾驶汽车）。 同时也将继续与行业伙伴保持及监理新的战略合作与联盟，提升行业影响力及整体竞争力，为未来向人工智能技术转型搭建平台。

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