比特币“暴发户”入市，能撑起200亿估值吗？

前天，又一家大陆科技公司在港交所递交了招股书，公司叫“嘉楠耘智（下文简称‘嘉楠’）”。相比这个拗口的名字，它更为普通人所知的身份是全球第二大比特币矿机“阿瓦隆（Avalon）”的生产商。

究竟神秘的比特币行业有多暴利？嘉楠此次所上交的招股书，就成为了解比特币挖矿产业的一个好机会。

暴利，妥妥的暴利

都说比特币、虚拟货币是“暴利行业”，那么究竟有多暴利呢？答案就在嘉楠的营收、毛利润、净利润数据中。





在过去的3年里，嘉楠的营收增长呈现出一种“爆炸”的状态，营收直接从2015年的0.48亿元飙升至2017年的13.08亿元，复合增长率高达2740%。但这还不是最夸张的，因为营收数字是三者中最小的，净利润方面2016年就较2015年增长了3091%。



这样的增长速度即便放在半导体行业中来看也是惊人的，以近年来股价高速上涨的英伟达为例，其最近两个财年的营收增长幅度（财年对比）也仅为40%，净利润最好的一年增长率也只有171%。



更可怕的是毛利润、净利润在整体营收中的占比。2017年，嘉楠的毛利润占比达到了64%，净利润达到了46%。形象点说，嘉楠每卖10块钱东西，有接近一半能够最终留在自己口袋里。

暴利，实在是暴利。



实际上，在嘉楠最近3年的发展过程中，开支也经历了快速增长的过程。在3个主要开支中，增长最快还是行政支出，这一部分包括了嘉楠大部分的薪金支出、专业服务费用、折旧、租金等等，两年间已经增长了超过20倍，但因为整体营收净利润方面的强势表现，这些都不算什么。



强劲的收入也给嘉楠带来了充沛的现金流，截至2018年3月底，嘉楠账面的流动资产已经达到21亿元，虽然同期流动负载也高达13亿元，但其中有超过7亿元的资金实际上是内部借款。

光看财务数字，嘉楠大概率会被归为“不能错过”的股票，但除了财务数字之外，你还更应该了解下这个行业。

比特币矿机：半导体的魅力



                                  AvalonMiner A841 比特币矿机

为什么嘉楠能够这么暴利呢？因为是比特币矿机行业的利润极高。那为什么比特币矿机利润这么高？因为它实际中体现了半导体技术的价值，以及现有全球半导体产业的布局优势。

作为一种“挖掘”虚拟货币的硬件设备，各种各样矿机（包括比特币之外的）做的事情都差不多——通过运行严谨的数学计算，来证明自己的“工作量”，并依此与整个虚拟货币网络中的其他矿工“平分”预设的虚拟货币。

这种模式由至今神秘的比特币创始人“中本聪”开创，从比特币接近9年的发展史来看，的确是一种简洁有效的虚拟货币分配机制。

                                   芯片的两个对立指标：通用性、效率

鉴于“挖矿计算”自虚拟货币创建之后就固定下来（至少比特币是这样），所以在挖矿设备的历史中，“专业化”趋势愈发明显。具体表征为：比特币挖矿的主流硬件设备已经经历了CPU、GPU、FPGA、ASIC四个阶段，整体趋势是越往后效率越高。就目前来说，全球的比特币矿机企业新品，也只剩下ASIC可供选择。

ASIC芯片的生产也相当有趣，矿机公司在整个半导体行业中都是“特立独行”的存在，作为典型的“无晶圆（Fabless）”半导体企业，他们主要负责挖矿ASIC（ 专用集成电路）芯片的设计工作。芯片的制造则交给TSMC、三星、GlobalFoundries这样的晶圆厂完成。在晶圆厂将这些芯片生产出来之后，矿机公司还会购买其他的电子元件，与芯片一起组装成最终的矿机。

从另外角度来看，矿机公司的成功有很大一部分也要归功于晶圆厂与其的紧密合作，如果不看用途，挖矿芯片在芯片制程工艺上甚至比国产的手机芯片还要先进。

                                       比特币挖矿产业路径图

但与其他耳熟能详的“无晶圆”半导体芯片制造商，如英伟达、ARM、AMD等不同，比特币矿机是一种“不用愁销路”的产品。ASIC芯片用途专一、用户也专一，对于一众比特币矿工来说，一台矿机的参数，结合比特币价格、电费等参数，就可以直接计算出理论的回本时间。

得益于2017年前后虚拟货币市场的热潮，不仅比特币交易火热，就连矿机都被人拿来炒，部分华强北商家有一段时间甚至直接加价一倍出售矿机。

另外一点与其他半导体公司不同的是，矿机公司因为应用专一，所以不需要去覆盖“Wintel”生态、软件兼容、硬件迭代兼容等一系列麻烦的问题，就连矿机的控制都是通过网络来操控。

网传比特大陆今年还将是台积电的大客户

这也让摆在矿机公司面前的任务异常简单，只有两项：

• 尽可能设计出高效的挖矿芯片；

• 尽可能寻找先进制程制造这些芯片。

最终，这也让矿机变成了一个暴利而残酷的行业，最核心的是何时“起跑”，因为设计芯片不难，但是越先进的芯片制造技术，对于启动资金的需求就越大，同时也只有自身业务大到一定程度，TSMC之类的晶圆厂才会优先考虑给你用上他们的新制造工艺（不然就是漫长的排队）。

这就好比一群人在山坡上朝下“滚雪球”，某个瞬间最大的那个“雪球”，大概率就是出发最早的。而当两个“雪球”之间的差距大到一定程度的时候，小的“雪球”就会被市场自然淘汰，最终只有最前排的能活下来。而且这个淘汰率还比“传统”半导体高不少。

颇有一种互联网界“赢者通吃”的感觉。

比特币矿机的市场格局

虚拟货币矿机这一领域，中国早已排名第一。嘉楠自己的招股书引述著名咨询公司Frost & Sullivan的2个调查结果：

• 在比特币挖矿机无晶圆ASIC芯片设计公司中，嘉楠排名全球第二；

• 嘉楠目前所有售出的比特币矿机的算力总和，在整个挖矿市场中占比约为19.5%。

参考上一段中我们提到比特币矿机因为“简单”，所以在发展中很容易出现“赢者通吃”的情况，第二名和19.5%的比例组合起来，就是最好的证明。因为作为嘉楠，也是全球其他所有矿机公司的竞争对手，比特大陆的市占比相当高。

由于此次嘉楠招股书中援引数据的报告并不公开，我们也无法得知比特大陆具体的市占比，按嘉楠以外市场份额还有80.5%估算，比特大陆的体量大概率是嘉楠的3倍（60%）以上。

全球比特币矿池占比

作为嘉楠和其他一众挖矿机厂商的敌人，比特大陆不仅生产挖矿机，同时还拥有3个矿池平台BTC.com，AntPool和ConnectBTC，光是这3个矿池的总运算速度，就已经达到了比特币全网运算速度的42%，这还不一定包括其自己在中国各地以及海外建立的自由矿场。

而在产品方面，嘉楠和比特大陆也是彼此最强的对手。以双方最新一代的主流产品蚂蚁矿机 S9i（比特大陆）、AvalonMiner A841（嘉楠耘智）对比，双方的比特币挖矿速度、功耗均十分接近。但在价格上，Avalon的第三方售价为8300元，AntMiner则为6500元，但前者有现货、后者已经缺货。

专业矿机的加入极大地推高了比特币挖矿的“难度值”，也有专业矿机厂商在竞争中被淘汰

另外一个值得一提的趋势是，除了比特币之外，还有很多种虚拟货币也可以通过挖矿获取，嘉楠在招股书也透露了其将在今年四季度开始生产针对另外一种加密货币的ASIC芯片。

这也是为什么嘉楠也在招股书中透露了自己下一阶段的打算：边缘运算人工智能芯片KPU，目标是在智能家居、智能城市、智能监控及智能玩具中的语音及图像识别、物联网应用。时间规划同样为2018年四季度。

这个定位实际上比较接近于寒武纪，而嘉楠的主要对手比特大陆则选择了在云端发力，目前来说不好预估嘉楠在这个方向能有多少作为。

当然，疑问也有，例如嘉楠的技术储备能力，从工商注册信息来看目前杭州嘉楠耘智拥有16项专利，关联的北京嘉楠捷思拥有另外9项专利，但这25项专利都是围绕嘉楠的比特币矿机产品展开，主要是设计专利，并非通用性的专利。

另根据嘉楠招股书中的数据，目前公司中研发团队总共94人、工程师总共68名，这样的体量放到传统半导体企业中，也是很不起眼的存在。据坊间传闻，目前嘉楠的主要竞争对手，其研发团队已经数倍于嘉楠。

估值难题

公正地说，嘉楠的成功完全仰仗于整个虚拟货币市场的火热，以及半导体本身的威力。但同样的，这些暴利的前提同样存在“骤变”的可能。嘉楠在自己的招股书中就专门强调了一个风险：“大部分营收来自国内的销售，任何监管的不理发展，均可能产生负面影响。”

除了监管方面的影响之外，嘉楠的“单一应用下的单一产品线”也是个大问题，其招股书中还要特别表示：“在可见将来，仍将依靠销售Avalon Miner来产生绝大多数收入。”

以“传统”半导体行业的发展规律来看，一家半导体公司能否长时间在市场中良好发展，靠的不是哪款产品，而是专利、知识产权、软硬件生态这一类的东西，矿机公司明显不在此列。

这也带来了一个大问题——极难给嘉楠估值。我们不妨先不给它估值，先看看它自己怎么算的。

一般半导体企业的产品通常都是消费品、商用解决方案、基础设施等等，而矿机则更像是一种风险性和收益波动范围都较高的实体“投资品”，但这些“投资品”的嘉楠又是通过半导体技术打造出来的。

而根据招股书中的股份转让记录来看，2017年4月嘉楠进行了一次注资，同时配发了新股，宁波卓贤以1.5亿元的代价购入了这4.6712%的股份。以此推算，当时嘉楠的估值约为32.11亿元。参考2016年嘉楠的盈利为5254万，整体P/E比率约为61。由于嘉楠在2017年营收和利润还有所增长，这个比率或许还会略微下降，但超过50是板上钉钉的。

P/E数字在之前小米上市的时候已经被争论了一番，嘉楠的这个超过50，已经堪比大部分互联网公司，其营收、净利润增长的确远超互联网公司，但其风险却又不是一般公司能比的。

再以此反推，2017年嘉楠的实际盈利为3.61亿元，如果仍按照此前的P/E比率计算，嘉楠的整体估值就将逼近200亿元。

一面是暴利，一面是风险，背后还是有半导体技术。究竟市场会如何看待嘉楠的这200亿元估值？又是否愿意兜住这个比特币暴发户的大底呢？还是让市场给我们答案吧。

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