《中国金融时报》评比特币：涨跌短象 治理且长

“草不谢荣于春风，木不怨落于秋天”。在国际金融危机和互联网金融的爆发性扩张推动下，比特币成为了货币信用暂时坍塌后的阶段性替代品。但鉴于其无力承载交易需求、缺乏内生稳定性和不具备清偿性等，比特币终究难以实现完整的货币职能。本轮比特币价格的暴跌是信用回归与实体复苏的产物，也是金融市场系统性调整的前奏。在科技加速进化和货币政策由宽松走向收紧的时代，比特币价格与VIX指数呈现出负相关，进而成为金融市场情绪潜变化更敏锐的表征。从本质来看，“去中心化”是以比特币为代表的区块链应用最突出的特点，但也是一柄“双刃剑”，监管趋紧有利于其长期良性发展。在技术进步推动数字货币内涵和外延进一步演化的背景下，适应性监管需要向多元化和协同型的长期治理转变。可以预见，增加治理有效性的需求将推动数字货币相关治理主体和国际准则的变革，多元化、开放式的治理模式创新将不断涌现。

互联网金融的爆发性扩张增加了比特币的普及性，但稳定性和清偿性的不足制约其成为真正的货币。2017年是互联网金融大爆发的一年，数字货币最突出的代表——比特币的价格也从年初约1000美元上升至年末逾19000美元的历史高位。作为一种由开源软件产生的虚拟货币，因为具有“去中心”、超主权、总量上限固定、边际生产成本递增、交易流通简易等有别于信用货币的特点，在国际金融危机中诞生的比特币被很多人视为货币进化的可能方向，这也令其受到国际资本的持续追捧。但从本质属性上看，比特币只是货币信用暂时坍塌后的阶段性寄托。其一，比特币的普及性远不足以承载日常经济交易需求。在接受一种货币之前，人们首先会考虑其能否被用于交易，而这本身就受网络外部性的影响。尽管互联网金融的大爆发让更多的人认识了比特币，9年的积累也让比特币用户数量超过千万，但相较于传统货币，用比特币进行日常交易的场景屈指可数。随着比特币价格的飙升，其普及性进一步扩张也变得更加困难。其二，比特币价格剧烈波动导致其缺乏内生稳定性。人们在接受一种货币之后，会关心货币购买力是否能够受到保障，只有购买力保持长期稳定，人们才能安心持有、频繁使用这种货币。作为一种虚拟商品，比特币价格高起高落，并不具备价值表征和财富储藏的作用，购买力的稳定无从谈起。其三，比特币缺乏最终的回收对象，从而不具备清偿性。人们在准备由短期接受转为长期使用一种货币之前，则会考虑其是否包含对价清偿的长期承诺，以在不可预料的事情发生后，得到一定程度的保障。比特币不像金银那样有内在价值，也不像纸币那样具有国家信用做背书，因此清偿可能性几近于零。

比特币的涨跌成为更敏锐的风险指向标，其价格暴跌是信用回归与实体复苏所带来的金融市场系统性调整之前奏。无论科技如何进步，人性总是相似的。自去年9月以来，我们一直强调，在经历了VIX指数持续处于历史绝对地位的“无所畏惧”之后，金融市场的一场系统性调整不可避免。事实上，与股票、债券等大类资产相比，比特币内在价值的缺失意味着其兼具高投机性资产的属性。在2017年市场风险偏好高、波动率低的环境中，比特币成为了新的高风险投资标的，其价格与VIX指数在去年下半年呈现负相关，也成为市场情绪潜在变化更敏锐的表征。随着全球经济真实的普遍复苏，全球竞相宽松的货币政策渐行渐远，传统主权货币的信用得以强化，而金融市场主观风险偏好的单向上升最终也让位于对实体经济增速换挡的客观担忧。作为市场风向的指示标，比特币自去年底以来转入下行轨道，预示着风险偏好开始逆转，市场情绪盛极而衰也渐次带来高估值市场的调整，近期以美股带动的全球股市下跌就是链条中的下一环。随着经济真实的普遍复苏更多由实体经济驱动，货币政策边际收紧会检验真实复苏的含金量，习惯于“宽松麻痹”的市场不得不接受风险定价的系统性调整，重心过低的VIX指数将逐渐向理性中枢靠拢，相应的实体投资机会也将大量涌现，比特币价格重回高点难上加难。

比特币是一类革命性技术范式创新的象征，监管趋紧有利于数字货币的长期良性发展。以比特币为代表的数字货币是区块链技术诞生的起点。2008年，由化名为中本聪（Satoshi Nakomoto）的学者所撰写的一篇论文《比特币：一种点对点电子现金系统》被普遍认为是区块链技术的起源。利用点对点网络和密码学技术， 区块链通过共识机制将集中式记账模式转化为多节点参与的分布式记账模式，这是当前全球科技进步中最具革命性的技术和规则创新之一，具有链接虚拟和实体、旧经济与新经济的巨大潜力，也将深刻改变大金融、公共服务、物联网等领域的诸多业态。“去中心化”是以比特币为代表的区块链应用最突出的特点，但这也是一柄“双刃剑”，一方面解决了信息不对称的传统难题；但另一方面也赋予了数字加密币绕开传统监管体系的可能性，增大了其被用于非法、灰色交易的风险，比如，比特币的匿名属性带来了用户身份识别的不足和反洗钱的难度等。此外，比特币持有的极端分布、交易所流动性风险、“挖矿”所带来的资源消耗等也给比特币市场的可持续性打上了问号。在此情形下，适应技术进步、填补监管空白成为了促进数字货币市场良性发展必不可缺的一环。2017年，全球主要国家明显加强了对于数字加密货币的监管，中国、韩国、印度等国家释放出了强监管信号。

未来，对于数字货币交易环节的简单限制将向多元化和协同型的治理转变。从本质上讲，由于大多数数字加密货币所依赖的分布式账本系统并不需要许可权限，这也导致整个系统缺乏承担责任的法律实体。未来，技术进步会推动数字货币内涵和外延的进一步演化，因而相关治理体系也亟待完善。特别是除了对交易环节施加限制措施之外，需要疏堵并举，通过构建非制度化的数字货币治理基础设施来配合法律规则，以将监管标准内嵌于贯穿全流程、不断升级的技术规则中。同时，为了规范市场参与者行为、保护投资者权益，打击数字货币市场操纵、取缔ICO所涉及的非法证券活动、加强数据隐私和信用管理等举措也必不可少。此外，由于数字货币本身并不具有国界，只有通过全球范围内的协同才能真正避免“监管飞地”。可以预见，增加治理有效性的需求将推动数字货币相关治理主体和国际准则的出现。长期而言，数字货币“去中心化”的特征将相应依赖于多元化、开放式的治理模式创新，处理好对于数字货币治理与监管、法律规则与技术规则、鼓励创新与抵御风险之间的平衡, 也将为整个区块链领域的治理提供积极经验。

（程实，系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管；王宇哲，系工银国际资深经济学家）

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